Er is iets mis met de Amerikaanse economie

Deze weken wordt de aandacht van beleggers grotendeels opgeëist door de eerstekwartaalcijfers van bedrijven. In de aanloop daarna toe hebben analisten hun verwachtingen al flink verlaagd. Niet alleen voor dit kwartaal, maar ook voor heel 2019. Eind november gingen analisten nog uit van een gemiddelde groei van de winst per aandeel van de bedrijven uit de S&P500 Index van 10%. De afgelopen vijf maanden is die optimistische verwachting echter voortdurend neerwaarts bijgesteld.

Zorgen

Inmiddels ligt de gemiddelde analistenverwachting voor de S&P500 Index op een groei van de winst per aandeel van minder dan 4%, berekende UBS. ‘We maken ons zorgen over de winst van Amerikaanse bedrijven’, schreef Schroders dan ook recent. Winsten zijn immers belangrijker voor beleggers dan economische groei. De vermogensbeheerder constateert terecht dat de stijging van de winstmarge in de VS een van de meest opvallende ontwikkelingen van de afgelopen jaren is geweest.

Het aandeel van de bedrijfswinsten (na belasting) in het bbp is een goede indicatie van de stijging van de winstmarges, stelt Schroders. Sinds 2000 is dat aandeel – op een dipje tijdens de financiële crisis na – opvallend sterk gestegen. En is het bovendien lang op een bovengemiddeld hoog niveau gebleven (zie grafiek).

Voor beleggers was de sterke stijging van de winstmarges goed nieuws. Deze vertaalde zich immers in hoge rendementen op Amerikaanse aandelen. Over de afgelopen tien jaar bedroeg het jaarlijks gemiddeld rendement op de S&P500 Index – inclusief herbelegd dividend – ruim 15% per jaar. Dat is vijf procentpunt per jaar meer dan het historisch gemiddelde.

Concentratiegraad

De vraag is hoe die hoge winstmarges verklaard kunnen worden, en of ze houdbaar zijn. In zijn jaarlijks Equity Gilt Study besteedt Barclays uitgebreid aandacht aan de toegenomen macht van bedrijven in de VS. Volgens de bank is sinds 2000 de concentratiegraad in 75% van de Amerikaanse sectoren toegenomen. Daarmee bedoelt Barclays dat binnen de meeste sectoren de concurrentie tussen bedrijven is afgenomen. Een steeds kleiner aantal bedrijven heeft een steeds groter marktaandeel. Dat vertaalt zich in een hogere winstmarge van die bedrijven. Dat fenomeen heeft zich niet geheel toevallig sinds 2000 ook daadwerkelijk voorgedaan (zie grafiek). Machtiger bedrijven zijn in staat om de loongroei beperkt te houden, hun invloed op het gebied van regelgeving te ge- of misbruiken en om betere voorwaarden bij leveranciers af te dwingen.

Minder bedrijven hebben meer macht

Barclays ziet op meerdere fronten een bevestiging van de toegenomen marktmacht van een kleiner aantal bedrijven. Zo lag het aandeel van de omzet van bedrijven dat in de zakken van werknemers belandt, in twee derde van de sectoren in de VS in 2016 lager dan in 1993. Daarnaast ziet Barclays dat er minder nieuwe bedrijven worden gestart, dat minder bedrijven naar de beurs gaan, dat bedrijven minder investeren en dat werknemers minder snel van baan wisselen. Ook zijn de kartelautoriteiten minder streng bij het beoordelen van potentieel marktverstorende fusies en overnames. De Amerikaanse economie is dan ook minder dynamisch geworden, concludeert de bank.

Dat vraagt om tegenmaatregelen bij Amerikaanse beleidsmakers. Bijvoorbeeld een strengere beoordeling van fusies en overnames, afgedwongen ontvlechting van te machtige bedrijven of de versterking van de rechten – denk aan gezondheidszorg – van werknemers.

Maatregelen om de Amerikaanse economie dynamischer en misschien ook wat rechtvaardiger te maken, zijn op termijn gunstig voor werknemers en consumenten. Op de kortere termijn komen daardoor echter de winstmarges van bedrijven mogelijk wel onder druk. En daarmee ook het rendement op de Amerikaanse aandelenbeurs.