Gesprek van de Dag: April LaRusse, Insight/BNY Mellon

April LaRusse, hoofd vastrentende waarden en productmanagement bij Insight/BNY Mellon, windt er geen doekjes om: wie inspeelt op een hogere rente in de komende jaren loopt een grote kans dat hij of zij op het verkeerde paard wedt. Nog maar kort geleden, zo constateert zij, was de consensus opvatting in de beleggingswereld dat rentes op een hoger niveau zouden stabiliseren. LaRusse: ‘Het is verrassend hoezeer de gedachten zijn veranderd, zeker wat betreft Europa. Daar was een paar jaar geleden de overtuiging nog dat de rentes nu wel een stuk boven de 0% zouden staan. Het was ondenkbaar dat de rentestanden zó lang zó laag zouden blijven, zeker omdat er redelijke economische groei is. Nu beginnen we te denken dat de rentes misschien wel nooit verhoogd zullen worden. Misschien wordt nul de normale stand. In de VS lijkt het er sterk op dat de verhogingen voorlopig achter de rug zijn – en “voorlopig” kan meerdere jaren betekenen.

‘Kijken we naar de indicatoren, dan zien we dat de financiële mogelijkheden door de hogere rentestanden minder ruim zijn geworden. De Fed heeft dus zijn werk gedaan. Tegelijk maakt de Fed zich zorgen over de  inflatie in de VS, die onder het gewenste niveau blijft. Ik denk dat de Fed niet weet wat ze daar tegen moet doen. Als je iemand twee doelen geeft, een bepaald percentage economische groei en een bepaald percentage inflatie, welke van die twee is dan het belangrijkst? We denken dus na over dat tweeledige mandaat van de Fed. Je zou zelfs kunnen stellen dat de rente te hoog is omdat de inflatie laag is. En in het Verenigd Koninkrijk dachten we dat de Bank of England nog een renteverhoging zou doen om financiële instellingen te helpen. Ze wil geen rente op nul. Maar vervolgens kwam brexit langs, en kon de centrale bank het risico niet nemen.

‘Ik denk dus dat voor de rentestanden “onveranderd” een scenario is dat voor de komende paar jaar zou moeten worden overwogen. In Europa geven de markten dat al aan: de rentecurve is plat als een pannenkoek. In de VS is nog steeds een mogelijk hogere rente in de markten te zien. Maar het zou me niet verbazen als de markten gaan zeggen: “Nee, dit is het”. En meestal zeggen ze kort daarna: “En nu gaat het omlaag”. Dus je zou toenemend enthousiasme kunnen zien voor beleggingen met een renterisico.’

Heeft de renteverwachting uw keuzes veranderd?

‘Ja, die veranderen. Als je denkt dat rentes langere tijd laag blijven, dan ben je minder bezorgd over financieringen met een hefboom. Als bedrijfsobligatiebelegger denk je altijd na over hoeveel risico een bedrijf neemt. Als je denkt dat de onderneming de schuldenlast die ze op zich neemt kan dragen omdat rente laag blijft, dan is het risico van snelle hogere rente weg. Een hogere hefboom is dan een minder groot  probleem. Als we dit een aantal jaar geleden hadden geweten, waren we minder bezorgd geweest over de kredietmarkten. Toen we vorig jaar de koersdaling zagen, dachten we niet “oh jee, paniek“, maar juist “alles is nu goedkoper”. Oké, de economische groei neemt af, maar er is geen recessie. Rentes blijven laag, dus bedrijven kunnen de schulden blijven betalen. Het is dus een redelijke situatie voor kredieten.’

Welke sectoren zijn nu het aantrekkelijkst?

‘De financiële sector is er een die we zien zitten. Zoals altijd is de keuze van specifieke aandelen/obligaties belangrijk, maar dat is eigenlijk altijd zo. Over het algemeen verbetert de situatie van banken. Er is verbetering zichtbaar bij de probleemleningen, het opschonen van de balans gaat door en de reserves nemen toe waardoor de kapitalisatie beter is. We zijn nerveus over de autosector, of tenminste een aantal bedrijven. Het is moeilijk om auto’s te maken die aan de strengere emissie-eisen voldoen. Veel bedrijven zijn verrast door de wens om diesel uit te bannen. Die zitten met een hoop dieselmodellen die ineens niemand meer wil hebben. Diesel heeft vrij snel een vies imago gekregen, terwijl het lange tijd juist de ‘schone’ keuze was voor velen. Ook de elektrificatie van auto’s is een probleem. Alle producenten proberen uit te vinden wat voor consumenten aantrekkelijk en economisch levensvatbaar is. Sommige bedrijven hebben al veel van de pijn voor hun kiezen gehad, en zien er nu aantrekkelijk uit. Volkswagen vinden we op dit moment zelfs goedkoop, nu het zo ver is weggezakt vanwege het emissieschandaal. Andere bedrijven zien er juist duur uit naar onze mening.

‘Voor de heel korte termijn zijn lokale bedrijven in het VK het overwegen waard. Als dat land een recessie in gaat vanwege brexit of iets anders, zou dat een probleem zijn. Dus als je in het VK belegt, wil je de bedrijven die niet erg cyclisch zijn. Bijvoorbeeld de AA en de RAC, de mensen die je helpen als je met pech langs de weg staat. Dat zijn prima bedrijven, en er zullen altijd mensen met autopech zijn. Dat soort bedrijven vinden we dus interessant. Er zijn ook reisorganisaties die betaalbare vakanties aanbieden in het VK, en ook die zien als niet erg cyclisch. Verder zijn aanbieders van breedbandinternet interessant. Internet is immers al lang geen luxe meer. Je hebt het gewoon nodig. Dat biedt een terugkerende inkomstenbron voor aanbieders, en klanten stappen niet snel over. Al dit soort bedrijven wordt lager gewaardeerd in het VK vanwege het brexitrisico, maar de gevolgen zullen voor hen niet heel erg groot zijn als er een recessie komt door bijvoorbeeld een harde brexit.

‘Ook de Amerikaanse markt is aantrekkelijk. Hij is relatief goedkoop in vergelijking met andere plekken op de wereld, en groei is nog altijd hoger in de VS dan de meeste andere ontwikkelde landen. Amerikaanse detailhandelaars staan er ook beter voor dan de meeste Europese. Ook zij zullen nog steeds moeten veranderen door e-commerce, maar op een of andere manier zijn de resultaten in de VS beter. We maken ons wel nog een beetje zorgen over de huizenbouwers, omdat we de huizenmarkt iets zien afzwakken. Sommige huizenbouwers zien er dus wat duur uit. Bovendien zijn hogere rentes niet gunstig. Er zijn veel flexibele hypotheken, en die worden geraakt door hogere rentes.’

En opkomende markten?

Die zijn over het algemeen aantrekkelijk omdat ze vorig jaar behoorlijk zijn gedaald. Zorgen over de dure dollar hielpen toen de opkomende markten niet, net zo min als zwakke Amerikaanse staatsobligaties, en ook specifiek nieuws uit bepaalde opkomende landen zat niet mee. Er zat dus veel tegen, maar het is een heel diverse categorie. De rendementen op obligaties van opkomende landen zien er aantrekkelijk uit. Sommige landen zijn de rente aan het verlagen. Dat betekent een ruimere monetaire politiek.

‘We zien veel kansen in Zuid-Amerika, maar minder in Azië. Aziatische markten zijn namelijk minder hard gezakt. Indonesië vinden we op dit moment het interessantst. Rusland en Zuid-Afrika zijn ook aantrekkelijk, ondanks het hogere risico. Maar voor dat risico word je betaald, en dat maakt Russische en Zuid-Afrikaanse beleggingen interessant voor beleggers die de volatiliteit kunnen aankunnen en een langere horizon hebben.’

Iedereen kent de handelsoorlog en de brexit. Zijn er andere beleggingsrisico’s die onderbelicht blijven?

‘Persoonlijk denk ik dat markten ervan overtuigd zijn dat China zijn economische groei goed kan beheersen. Maar er is veel geliberaliseerd in de laatste tien jaar, en daarom is de greep van de Chinese overheid op de economie wat minder groot dan voorheen. Ik vraag me daarom af of markten niet te zeker van hun zaak zijn. De wereldeconomie, en vooral Duitsland, is zó afhankelijk van China. Dat is een risico waar niet veel mensen bedacht op zijn.’

Wat zou u een belegger adviseren die een veilige belegging zoekt, maar de lage rente ontoereikend vindt?

‘Ja, dat is wat iedereen wil: een risicoloze hoogrentende obligatie. We mogen hierover geen advies geven aan particulieren, maar in het algemeen is het verstandig om buiten de reguliere bedrijfsobligatiemarkt te kijken om een redelijk rendement te krijgen. Zeker in Europa leveren de bekende bedrijfsobligaties weinig op. Dus je moet naar het wat riskantere deel kijken, en dan vooral naar de korter lopende obligaties, bijvoorbeeld één of anderhalf jaar. Hoe minder lang je wordt blootgesteld aan een risico, hoe groter de kans dat het goed afloopt. Je krijgt een redelijke rente, de volatiliteit is lager en de kans is groter dat je beheerder de juiste namen kiest want die hoeft maar een paar jaar vooruit te kijken. Dus verdient een bedrijf geld, heeft het cash op de balans en zal het niet binnen een paar jaar omvallen? Leen je geld niet uit met veel risico voor twintig jaar.

‘Een andere les is om lage liquiditeit en kredietrisico niet te combineren. Als er iets fout gaat, kun je namelijk aan niemand verkopen. Je kunt voor illiquiditeit kiezen, maar dan moet de kwaliteit goed zijn. Dus riskant maar liquide, of illiquide maar minder riskant.’