Binnenlandse Zaken: zorgen over verdienmodel PostNL nemen toe

Nadat PostNL eind februari bij publicatie van de jaarcijfers over 2018 had bekendgemaakt concurrent Sandd te willen overnemen, spoot de koers met 10% omhoog tot €2,52. Deze stijging hing ook samen met het voorgestelde dividend van €0,24 per aandeel over 2018, waarmee het dividendrendement op ruim 10% kwam. Op 18 april 2019 is dit bedrag van de koers afgegaan, en inmiddels is het ook aan de aandeelhouders overgemaakt (betaalbaarstelling 10 mei 2019).

Het positieve momentum van het aandeel heeft echter geen stand gehouden. Sterker nog: sinds 7 mei,  de dag waarop cijfers over het eerste kwartaal werden gepubliceerd, is het goed mis. De koers is na de cijferpublicatie ruim 30% gedaald en staat nu rond de €1,58.

Aanhoudende krimp Mail NL

De binnenlandse postbezorging is nog altijd het grootste bedrijfsonderdeel, maar dit onderdeel krimpt al tijden met zo’n 10% per jaar. Om hier het hoofd nog enigszins boven water te houden, is er fors in de kosten gesneden, onder meer door het aantal brievenbussen drastisch te reduceren. Dit laatste ontmoedigt natuurlijk mensen om nog een brief te posten, maar PostNL heeft geen keuze.

De omzet van Mail NL daalde in het eerste kwartaal van €424 mln naar €392 mln. Dat het onderliggende cash bedrijfsresultaat hier slecht beperkt daalde, van €17 mln naar €15 mln, komt door kostenbesparingen en een flink lagere dotatie aan de voorzieningen. Het is de vraag hoeveel kosten er hier nog bespaard kunnen worden. PostNL spreekt ook over hogere autonome kosten bij de postbezorging.

Verdienmodel PostNL

Belangrijkste punt van zorg voor beleggers is de toekomstige winstgevendheid van de pakketdienst van PostNL, de activiteit waarvan het bedrijf het in de toekomst moet hebben. De volumegroei van de pakketten bedroeg daarentegen 16%, maar analisten hadden op wat meer gerekend. De omzet van de pakketten steeg in het eerste kwartaal van €368 mln naar €398 mln.

Daarmee is meer dan 50% van de omzet van PostNL gerelateerd aan e-commerce, oftewel online retail. Deze groei vertaalt zich echter nog niet in een hogere winstgevendheid. Integendeel, het onderliggende cash bedrijfsresultaat van de pakketdienst bleef in het eerste kwartaal vlak, op €22 mln. PostNL rept over hogere arbeidskosten door krapte op de arbeidsmarkt en daaraan gerelateerde kosten voor training en behoud van personeel. Ook nieuwe cao-afspraken en hogere bijdragen aan distributiepartners spelen het bedrijf parten. Daarnaast werden er additionele kosten gemaakt voor optimalisatie van het transportnetwerk. Dit was nodig door uitbreiding van het netwerk met drie pakkettensorteercentra in 2018. Ten slotte waren er hogere kosten voor IT voor de verdere ontwikkeling van digitale diensten.

Deze kosten, hoewel allemaal logisch verklaarbaar, laten zien dat er flink geïnvesteerd moet worden in de pakketdienst. Dat komt mede doordat de concurrentie in dit speelveld bijzonder sterk is. PostNL heeft nog altijd wel circa 60% van de nationale markt in handen, maar spelers als DHL, DPD, GLS en UPS zijn geduchte concurrenten die zowel logistiek als technisch hun zaakjes steeds beter op orde hebben. PostNL maakt gewag van een kostenbesparing van €12 mln voor het concern als geheel, maar dit wordt dus weer tenietgedaan door de benodigde investeringen in de pakketdienst. De doelstelling is dit jaar €45-65 mln aan kosten te besparen, tegen €48 mln over 2018.

Overname Sandd

Over de deal met Sandd kon PostNL bij de kwartaalcijfers geen nieuws melden. De overname vergt een investering van €130 mln, en in het derde jaar van de samensmelting wordt een volledige bijdrage van Sandd van €50-60 mln aan het operationeel resultaat verwacht. Dat is enorm veel, afgezet tegen de overnamesom. Wel zijn eenmalige integratiekosten nodig, die geschat worden op één keer de jaarlijkse synergie, te nemen in de eerste twee jaar na goedkeuring van de transactie. Bovendien zal de overname voor vertraging zorgen bij het reguliere kostenbesparingsprogramma.

Vanwege de omvangrijke initiële kosten zal de schuldratio, de verhouding tussen nettoschuld/ebitda, de grens van 2 overschrijden. PostNL hanteert deze grens voor het al dan niet uitkeren van dividend. Het concern denkt de schuldratio één tot twee jaar boven die 2 zal blijven en er in die periode dus geen dividend wordt uitgekeerd. PostNL beschikte eind eerste kwartaal over een positief eigen vermogen van slechts €46 mln en een nettoschuld van €621 mln. Bedenk dat alleen al de uitkering van een volledig cash dividend van €0,24 het bedrijf €70 mln kost. Zorgen over het pensioenfonds zijn er nu gelukkig minder. De dekkingsgraad lag eind maart op 115,3%.

Minder aantrekkelijk

De zwakke financiële positie, gecombineerd met de hoge investeringen, maakt dividenduitkering voor meerdere jaren onzeker. Dat drukt ook de koers van het aandeel. Veel beleggers zitten in PostNL vanwege het aantrekkelijke dividend. Nu een winstuitkering er voorlopig niet in zit, rest feitelijk een investering in een bedrijf dat deels opereert in een sterk krimpende markt en deels in een groeide vechtmarkt.

Daar staat tegenover dat het aandeel erg laag wordt gewaardeerd. De koers-winstverhouding ligt iets boven de 5 en de verhouding EV/ebitda rond de 3. Beleggers met een lange adem kunnen alsnog plezier aan PostNL hebben, zeker als de synergievoordelen uit hoofde van een samengaan met Sandd worden geëffectueerd. PostNL beschikt daarnaast over een bovengemiddeld fijnmazig netwerk voor pakketbezorging, wat een goede bescherming biedt tegen opkomende concurrenten. Op deze stevig ingeklapte koers blijf ik bij het koopadvies. PostNL blijft gezien de zwakke balans echter wel een belegging met een bovengemiddeld risico.