Binnenlandse zaken: winsten komen in zicht voor Takeaway.com

De maaltijdbezorger heeft begin dit jaar een grote slag geslagen in Duitsland. Dat was voor mij een belangrijk moment voor mijn beleggingsadvies, dat van ‘verkopen’ naar ‘kopen’ ging. Ik ga hier in dit verhaal nader op in.

Toen Takeaway.com in 2016 naar de beurs kwam, was duidelijk dat er grote ambities waren in Duitsland. De financiële middelen van de emissie waren vooral bedoeld voor expansie in ons buurland. De gelden waren met name bestemd voor het opzetten van een netwerk en voor marketing en promotie. Op dat moment was er een grote aanbieder van maaltijdbezorging, Delivery Hero. Bovendien waren er internationaal bedrijven die ambities dan wel mogelijkheden hadden om tot die markt toe te treden. De nadruk die Takeaway.com op verovering van de Duitse markt legde, was daarom niet zonder risico. Bij de beoordeling van het bedrijf voor mijn advies was dat risico doorslaggevend. Het werd ‘verkopen’.

Takeaway.com bleek echter zo succesvol en Delivery Hero bleek, wellicht om die reden, expansie in andere landen zoveel meer te prefereren, dat laatstegenoemde begin 2019 de Duitse activiteiten aan Takeaway.com te koop aanbood. De agressieve strategie van Takeaway.com was dus een succes. Op de nieuwe emissie die noodzakelijk was – naast een emissie van convertibele obligaties – werd goed ingeschreven. De financiering legde daardoor niet teveel druk op de balans.  Aandeelhouders hoefden niet rouwig te zijn. Takeaway.com maakte geen winst, dus er was ook geen sprake van winstverwatering. Bovendien was door de aankoop het risico geweken dat de maaltijdbezorger door de concurrentiestrijd in Duitsland niet uit de verliezen zou komen. Om die reden verhoogde ik het beleggingsadvies naar ‘kopen’.

Platform en schaal 

De maaltijdbezorger rapporteert geen volledige kwartaalresultaten. Ik zal dus vooral naar de jaarcijfers kijken. Bij maaltijdbezorging is schaal zeer belangrijk. Dat geldt zowel voor de verlies- en winstrekening van het hele bedrijf als lokaal operationeel. Wat het laatste betreft kan gezegd worden dat Takeaway.com als intermediair tussen restaurants en consumenten een platformfunctie heeft. En daarvoor geldt bij groei een win-winsituatie. Hoe meer consumenten via dat platform hun eten bestellen en laten bezorgen, hoe aantrekkelijker het voor restaurants wordt om zich aan te sluiten. En omgekeerd, hoe meer restaurants zich bij het platform aansluiten, des te meer consumenten kans hebben het eten van hun gading te kunnen bestellen en laten bezorgen. Een dergelijk schaaleffect kan al lokaal, in een stad, optreden. Voor andere intermediairs wordt de marktruimte om een eigen platform te bouwen steeds kleiner naarmate het reeds bestaande platform groter is. Takeaway.com slaagt er in het platform te vergroten (zie kader).

De opbouw van een platform vereist veel marketing- en promotie-activiteiten vanwege de vereiste bekendheid. Als die bekendheid eenmaal is gevestigd kunnen die inspanningen (lees: uitgaven) omlaag of relatief omlaag. Dat verklaart dan weer dat schaal ook belangrijk is voor de verlies- en winstrekening. Want als de omzet eenmaal een hoger niveau heeft bereikt, gaan de marketing- en promotie-uitgaven minder zwaar wegen en treedt winstgevendheid op die eerst onmogelijk was door die hoge uitgaven. Dit voordeel geldt ook voor andere kosten, maar in veel mindere mate, zoals inkoopkosten en operationele kosten als lonen.

Operationele gang van zaken 

Als we naar de verlies- en winstrekening van het hele bedrijf over 2018 kijken, wordt het resultaat geheel ‘opgegeten’ door de marketinguitgaven. Van een ebitda-marge vóór marketing van 47% komt de zogeheten aangepaste ebitda (in dit geval vooral na marketing) uit op -5%. In Nederland, waar Takeaway.com al veel langer actief en bekend is, is dat al heel anders. In de eerste plaats is de ebitda-marge er door lagere verkoop- en operationele kosten met 68% al hoger dan in het hele bedrijf, waarvan de marge op 47% ligt. Maar vervolgens hebben de marketinguitgaven nog maar een effect van -14 procentpunt. De aangepaste ebitda (na marketing) in ons land komt daarmee uit op 54% in plaats van -5% voor het hele bedrijf.

Takeaway.com maakt dus in Nederland winst, indien naar de aangepaste ebitda wordt gekeken. Dat is, om precies te zijn, het operationeel resultaat vóór bijzondere uitgaven. Het gaat om €53,2 mln. Dat bedrag was in 2015 nog €26,5 mln. In Duitsland lijkt het keerpunt na 2017 bereikt: de omzet steeg er in 2018 sneller dan de kosten (inclusief marketing). De aangepaste ebitda kwam in 2017 uit op een verlies van €47 mln, maar steeg in 2018 naar een verlies van €37 mln. In andere markten (zie kader) waar het bedrijf marktleider is, stegen de operationele verliezen nog door de marketinguitgaven.

Winst Takeaway.com

Wellicht kan het bedrijf dus een positieve aangepaste ebitda over 2019 melden. De winst voor belasting zal door andere kostencategorieën als personeelskosten echter nog negatief zijn. In 2018 daalde dit verlies voor belasting van €37,6 mln naar €35,4 mln. Het nettoverlies daalde echter van €42,6 mln naar €13,8 mln, of -€0,32 per aandeel. Dit kwam door een netto belasting ‘teruggave’ als gevolg van compensabele verliezen. Er werd voor €7,7 mln aan belasting betaald en voor €29,1 mln ontvangen. Dit fiscale aspect maakt het schatten van de resultaten van Takeaway.com moeilijk. Vooralsnog ga ik voor 2019 bij de nettowinst per aandeel uit van een nulresultaat. Dat is iets optimistischer dan de financiële markten die op €-0,133 uitkomen. In het jaar erna komen van de huidige activiteiten de eerste totaalwinsten. Ik handhaaf het koopadvies. Op 24 juni wordt het aandeel in de AEX-index opgenomen.