Via aandelen of obligaties inspelen op vooruitzichten Europese banken?

De economische groeivooruitzichten voor de eurozone verslechteren en de kapitaalmarktrente zakt verder. Daarnaast dalen de renteverschillen tussen lang- en kortlopende leningen, oftewel de rentecurve vervlakt. Dit alles leidt voor banken tot minder rente-inkomsten, die veelal de hoofdmoot vormen van de bancaire winst. De vrees over afnemende winstgevendheid zien we terug in de financiële markten: aandelen van banken presteren dit jaar slechter dan het Europees marktgemiddelde en dan bankobligaties.

De winstgevendheid van banken verbeterde sinds 2016, vooral dankzij lagere kredietverliezen, maar lijkt nu te stagneren. Gezien de risico’s voor aandeelhouders zijn de winstmarges nog steeds te laag. In 2018 behaalden eurozonebanken een rendement op het aandelenvermogen van gemiddeld 6%. Het ‘vereiste’ rendement ligt volgens de ECB tussen 8 en 10%, aldus het Financial Stability Review Report van mei 2019.

Mogelijke oplossingen voor Europese banken

J.P.Morgan raamt de efficiency ratio nu op gemiddeld circa 65%, maar de verschillen tussen banken zijn groot. Het is niet eenvoudig om deze kosten-batenratio te verbeteren. Vanuit de opbrengstenkant valt niet veel te verwachten. De rente-inkomsten zijn vaak een belangrijke bron, maar deze liggen onder druk door een verwachte afname van de vraag naar kredieten (volumecomponent) en door de druk op de rentemarge (prijscomponent). Dit komt door de steeds kleinere renteverschillen én door de negatieve depositorente van de ECB, de rente die banken moeten betalen om overtollige middelen te stallen. Dit tarief gaat mogelijk nog verder in de min.

Het zal dus vooral uit de kostenkant moeten komen. Daarbij helpen hogere kosten door regelgeving niet. Overnames kunnen leiden tot schaal- en/of kostenvoordelen, maar doordat de Europese bankenunie nog niet volledig is opgetuigd lijkt de kans op grensoverschrijdende overnames voorlopig niet erg groot.

Regelgeving biedt ruimte

Naast de matige winstgevendheid zijn er ook lichtpuntjes. Zo hebben Europese banken hun kernkapitaalratio (CET-1) het afgelopen decennium volgens de ECB verdubbeld tot ruim 14%. Daarmee zijn de buffers nagenoeg op het gewenste peil. Banken hebben nu aanzienlijk meer eigen vermogen en dus buffer ten opzichte van de zogenoemde risicogewogen bezittingen dan in 2008. De noodzaak om deze ratio verder te verhogen neemt hierdoor dus af, waardoor banken mogelijk meer ruimte krijgen om bijvoorbeeld dividend uit te keren.

Maar door nieuwe regelgeving blijft de focus van banken toch vooral op hun kapitaalratio’s. Denk bijvoorbeeld aan Basel IV regels, die vereisen dat Nederlandse banken op termijn meer CET1-kapitaal moeten aanhouden voor woninghypotheken. Maar ook verhogen veel nationale toezichthouders nu de zogenoemde anticyclische buffer­eis, waardoor banken hogere kapitaalratio’s moeten aanhouden.

Aandelen of obligaties

De verwachting voor de winstgroei van banken is niet bijzonder rooskleurig. Daarbij komen mogelijk nog extra risico’s door de brexit, het Italië-dossier en het uiterst lastige Duitse bankenlandschap. Banken houden verder een continue focus op kapitaalratio’s. Dit klimaat is in het algemeen gunstiger voor bankobligaties dan bankaandelen. Maar de waarderingen zijn ook navenant.

Aandelen van eurozonebanken zijn relatief goedkoop. De bezittingen op de bankbalans waarderen aandelenbeleggers slechts op de helft van de vermelde boekwaarde (0,5 price-to-book). Mede door de lage waardering ligt het dividendrendement voor eurozonebanken nu relatief hoog, namelijk rond de 6,2%. Bankobligaties zijn juist aan de dure kant. Dit komt vooral door de zoektocht van beleggers naar rendement en het feit dat de ECB banken goedkope financiering (TLTRO’s) biedt waardoor banken minder obligaties uitgeven.

Voor wie wil beleggen in bankpapier is een gespreide aanpak te overwegen. Met aan de ene kant aandelen van vooroplopende, gezonde eurozonebanken met sterke kapitaalratio’s, een goede winstgevendheid en een hoog dividendrendement. En aan de andere kant zogenaamde senior preferred obligaties, die door vrijwel elke bank worden uitgegeven. Deze staan hoog in de rangorde, waardoor zelfs bij een zwakkere bank het risico beperkt is. Bovendien moeten banken door nieuwe eisen vooral de categorie senior non-preferred (of vergelijkbaar) uitbreiden. Hierdoor wordt de positie in de kapitaalstructuur voor beleggers in senior preferred­ obligaties alleen nog maar beter.

* Coco’s zijn geen geschikte beleggingsinstrumenten voor particuliere beleggers.

Ellen Engelhart heeft geen belangen in de beschreven obligatie­titels. Kijk voor meer informatie op www.vanlanschot.nl/disclaimer/beleggingsinformatie.