Gesprek van de Dag: Emil Wolter, Comgest Emerging Markets Growth Fund

Het Comgest Emerging Markets Growth Fund zoekt naar bedrijven die hoge kwaliteit combineren met langetermijngroei. Dat loont, want het rendement sinds januari 2012 loopt bijna 15 procentpunten voor op de index voor opkomende markten: +57,5% tegenover +42,8%. Wij hadden een gesprek met Emil Wolter, een van de beheerders van dit fonds. Dit keer ging het echter niet in de eerste plaats over het uitkiezen van de juiste aandelen, maar over de staat van de wereldeconomie.

Waarom maakt de Fed een U-bocht? De economie groeit, maar de centrale bank praat nu over renteverlagingen in plaats van renteverhogingen.

‘In oktober 2018 prijsden beleggers een kans van 85% in dat er in juli 2019 een renteverhoging zou aankomen. Dat daalde in acht maanden tijd naar een kans van ruim 85% op een renteverlaging. Dit is een dramatische ommekeer, terwijl het grootste gedeelte van de Amerikaanse economie robuust is. Vooral de belangrijke Amerikaanse consument staat er sterk voor. De markten prijzen nu echter in dat er een einde komt aan een unieke periode in de geschiedenis. Na de Koude Oorlog was er maar één supermacht over: de Verenigde Staten. Dat ging gepaard met een sterke globalisering en expansie van de vrijemarkteconomie. Aan deze trend is nu een einde gekomen, en dat maakt de financiële markten onzeker. Daarnaast is er ook het monetaire beleid van de afgelopen tien jaar, en de vrijemarktrente die sterk is gedaald. Dit brengt alleen maar extra onzekerheid met zich mee. Die lijkt nu tot uitdrukking te komen in de marktverwachting over het Fed-beleid.’

Hoe zit dat met andere centrale banken op de wereld?

‘Hoewel de Verenigde Staten zeven renteverhogingen hebben doorgevoerd, is er nog steeds maar erg weinig ruimte om de rente te verlagen. De huidige 2,5% is in historisch perspectief extreem laag. In Europa en Japan is er nóg minder ruimte omdat ze daar niet eens de rente hebben verhoogd. In de opkomende markten is het verhaal anders. De inflatie ligt structureel lager dan in het verleden, terwijl de rente van de centrale banken en de rendementen op obligaties hoog zijn. De ruimte voor centrale banken in opkomende markten om op te treden bij tegenvallende economische groei is daardoor een stuk groter dan de de ruimte voor centrale banken in ontwikkelde landen om dit te doen. Maar als renteverlagingen snel werken en een recessie wordt ontweken, hoeft er geen hele reeks te komen. Denk aan de renteverlagingen van 1998 en 1995. Aan de andere kant: als de recessie er wél komt, is dat slecht nieuws voor de ontwikkeling van de winst en daarmee de prijsontwikkeling van aandelen.

‘We zitten zonder twijfel in een periode van grote onzekerheid. Dat is te zien aan de westerse staatsobligatiemarkten, die de laatste tijd flinke rentedalingen hebben laten zien. De tienjaarsrente in de VS is bijvoorbeeld gedaald van 3,2 naar 2,0% en die in Duitsland van 0,6 naar -0,4%. Ook de mondiale PMI is de afgelopen achttien maanden gedaald. Aan de andere kant is er de MSCI World, de wereldwijde benchmark voor aandelen, die niet ver is verwijderd van de hoogste standen ooit. De S&P500 staat al op recordniveau en er is optimisme bij aandelenbeleggers over toekomstige rendementen. Maar ik spreek zoveel economen, strategen en aandelenbeleggers, en iedereen heeft het over de onzekerheid van de markt. Ze zijn dan ook niet erg overtuigd van hun eigen mening.’

Hoe kijkt u aan tegen de valutamarkt?

‘De consensus is dat de Amerikaanse dollar moet stijgen omdat de economie van de Verenigde Staten beter presteert dan andere belangrijke economieën op de wereld.  Dit jaar hebben we gezien dat de euro en de munten uit de opkomende markten beter hebben gepresteerd dan de dollar. Top-down kijken in 2019 is verschrikkelijk moeilijk.’

Hoe belangrijk is de wereldhandel voor aandelen? Duitsland, Singapore, Japan en Zuid-Korea zijn allemaal belangrijke exportlanden, en hun uitvoer loopt sterk terug.

‘Transportbedrijf DHL heeft een index die de wereldhandel meet, en die index laat zien dat de wereldhandel krimpt. Dit geldt met name voor fabrieksgoederen, want diensten worden veel minder geëxporteerd. De afnemende wereldhandel gaat zeker een probleem worden voor sommige industriële bedrijven. Maar deze krimp van de wereldhandel is helemaal niet vreemd, gezien de protectionistische maatregelen die we de afgelopen anderhalf jaar hebben gezien. De grootste bedrijven op de wereld zijn echter geen industrie-bedrijven. Ze zitten allemaal in de dienstensector. De leidende indicator voor de dienstensector wijst nadrukkelijk op groei. En als je naar ons Comgest Emerging Markets Growth Fund kijkt, dan zie je daar nauwelijks beleggingen in bedrijven die het van de export moet hebben. Die beslaan misschien 15% van de totale portefeuille, en daarbij gaat het om bedrijven die over sterke concurrentievoordelen beschikken waardoor ze hopelijk de ruimte hebben om te presteren. Er komt op een gegeven moment wel een punt waarop de problemen in de industrie en de wereldhandel overslaan naar de dienstensector, maar zo ver is het nu overduidelijk nog niet.’

Heeft u naar aanleiding van de handelsoorlog tussen de Verenigde Staten en China de afgelopen anderhalf jaar nog aanpassingen gedaan in de beleggingsportefeuille?

‘Zoals gezegd bestaat de portefeuille maar voor een klein deel uit exportbedrijven, dus we hebben naar aanleiding van het handelsconflict geen aanpassingen gedaan. En de economische groei in de opkomende markten als geheel is in deze periode zelfs lichtjes verbeterd. Als je een bedrijf bent met een goed product en goede marketing dat zich richt op de middenklasse in de opkomende markten waarvan je het inkomen nog steeds ziet stijgen, dan doe je het goed. Van exporteurs als de Taiwanese chipmaker Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) hebben wij het aandelenbelang naar beneden gebracht. Dat was echter niet vanwege de handelsoorlog, maar omdat het aandeel flink is opgelopen. Het bedrijf groeit daarnaast minder snel omdat de meeste mensen al een smartphone hebben en de markt verzadigd is. Verder zien we dat 40% van alle bedrijven die we in portefeuille hebben, de afgelopen drie jaar flink aan marktaandeel hebben gewonnen. De waardering van deze bedrijven ten opzichte van de gehele markt is nog nooit zo laag geweest als nu. Ik heb dan ook alle vertrouwen in de bedrijven die wij in portefeuille hebben. Alles wat ik daarover heb gezegd, kan over twaalf maanden nog actueler zijn dan nu.’