Beleggingsstrategen over 2019: ‘Fantastisch beursjaar bij verzwakkende economie’

Op 27 november kwam het vaste panel beleggingsstrategen van Beleggers Belangen bij elkaar om te praten over het (bijna) voorbije beursjaar en om vooruit te kijken naar 2020. In de terugblik op 2019, die in dit artikel aan de orde komt, staat een beleggingsjaar centraal dat niet alleen geweldig verliep voor aandelen-, maar ook voor obligatiebeleggers. Met aandelen viel meer dan 20% koerswinst te noteren. De stijging van obligatiekoersen was minder fors, maar nog altijd significant. In het gesprek met onze vier beleggingsstrategen Bob Homan (ING), Rik Dhoest (Bank Nagelmackers), George Raven (Insinger Gillissen) en Ralph Wessels (ABN Amro) stond dan ook vooral de vraag centraal naar een verklaring voor dit mooie beleggingsjaar.

Wat is er in 2019 in de financiële markten gebeurd dat we zo’n fantastisch jaar hebben?

Bob Homan (ING): ‘De belangrijkste ontwikkeling is, denk ik, dat de rente op wereldniveau bijna is gehalveerd. De tienjaarsrente ging van 2,5% naar 1,4%. Dat heeft obligaties en alle andere beleggingscategorieën opgedreven. Bij de aandelen gingen de winsten van de bedrijven niet omhoog. Door de gedaalde rente is echter de risicopremie gestegen, waardoor de waarderingen toch omhoog zijn gegaan. De risicopremie is wat je extra aan winstrendement krijgt boven op de risicovrije rente. Doordat die laatste is gedaald, is de risicopremie toegenomen. Dat grotere verschil betekent dat je meer wordt beloond voor het risico dat je neemt. Zodoende konden de waarderingen van de aandelen toch omhoog, ondanks die stagnerende bedrijfswinsten.’
Ralph Wessels (ABN Amro): ‘Daar heeft de Amerikaanse Fed een belangrijke rol bij gespeeld, want die is rond de laatste jaarwisseling van beleid veranderd. In plaats van het vooruitzicht te schetsen van renteverhogingen, is zij het perspectief gaan bieden van renteverlagingen.’
Rik Dhoest (Bank Nagelmackers): ‘Inderdaad. Het vierde kwartaal van vorig jaar was extreem slecht voor de aandelen. Dat gold in het bijzonder voor december, omdat voor een recessie werd gevreesd – zeker als de Fed daaraan bij zou dragen door haar rentetarieven te verhogen. De stijging van de aandelenmarkten vond hierdoor plaats vanaf een laag punt. Daardoor was het herstel van de koersen zeer fors. Met name de zwaarst afgestrafte aandelen en de cyclische aandelen herstelden zich in januari.’
George Raven (InsingerGilissen): ‘Het herstel begon op Tweede Kerstdag, toen wij in Nederland niet op de beurs konden handelen. De S&P500-index steeg toen in één dag met 5%.’

Maar het is niet het hele jaar crescendo gegaan?

Wessels: ‘Wat tegenviel was dat het handelsoverleg tussen de VS en China een paar keer klapte.’
Raven: ‘Ja, en daarbij was opvallend dat de negatieve tweets van president Trump over die onderhandelingen kwamen op een moment dat de Amerikaanse beurzen dicht bij een hoogtepunt stonden, in mei en juli. Je ziet wel dat de koersdalingen na die tweets in de loop van het jaar steeds minder heftig werden.’
Wessels: ‘Dat komt doordat de Fed een verruimend beleid bleef voeren. Dat was het grote verschil tussen het vierde kwartaal van 2018, met de forse koersdalingen, en 2019 met de minder forse dalingen. Dat beleid ving de koersverliezen als het ware op waardoor ze minder diep werden dan vorig jaar.’
Homan: ‘Ik vind dat het in 2019 met de beleggingsresultaten juist wel crescendo is gegaan. De koersdalingen in mei en juli/augustus bedroegen hooguit 8%. Dat is ongekend weinig, want in normale jaren was dit wel 15% of meer.’
Raven: ‘De laatste jaren zijn de schommelingen steeds minder groot geworden. Dat geldt voor alle beleggingscategorieën, ook rentestanden en valuta’s. Het is wel zo dat als je eind juli was gaan beleggen, je weinig winst hebt geboekt.’

Wat is de invloed van aandeleninkoop en winstontwikkeling in 2019 geweest?

Raven: ‘Die invloed is groot geweest. Dat verklaart waarom de Amerikaanse markt het al jaren beter doet dan de rest van de wereld. Tot en met het tweede kwartaal is op jaarbasis voor tussen $800 mrd en $850 mrd aan aandelen ingekocht. Dan wordt dus circa 3% van de totale Amerikaanse aandelenmarkt weggekocht door de eigen bedrijven. In 2019 waren er minder beleggers in de aandelenmarkten, wat normaliter tot koersdruk zou leiden, maar de aandeleninkoop heeft dit effect in 2019 geneutraliseerd.’
Homan: ‘In 2019 zijn de winstmarges iets teruggelopen. In eerdere jaren stegen ze juist. Toen gingen de financieringslasten omlaag door de lagere rente en daalden de fiscale lasten. In 2019 is de rentedaling minder geweest, zijn de loonkosten gestegen en lijkt dat ook te gelden voor de fiscale lasten.’
Wessels: ‘Maar de investeringen zijn teruggelopen. Dat moet de marges toch stimuleren?’
Homan: ‘Daar ben ik het mee eens. Je ziet echter dat bedrijven wel meer zijn gaan uitgeven aan zaken als marketing. Het lijkt erop – maar dat is een theorie – dat investeringen lijden onder de lage rente. Die rente maakt de toekomstige winsten door die investeringen duidelijker zichtbaar door de lage discontovoet (bij een lage discontovoet is het toekomstige geld bijna even veel waard als het huidige, red.). Bij een hoge discontovoet hebben huidige investeringen veel minder invloed op de toekomstige winst. Het transparante, bijna één-op-één-effect van de huidige investeringsbesluiten maakt beslissers terughoudender. Hun beslissingen hebben namelijk door die transparantie een grotere invloed op de waardering van het aandeel.’
Raven: ‘Er is natuurlijk ook geopolitieke onzekerheid.’
Wessels: ‘Ja, het vertrouwen is afgenomen door de mogelijke handelsoorlog en ook de economische groei is verminderd. Dat speelt volgens mij een belangrijke rol bij investeringsbeslissingen van de bedrijven. Ze zijn terughoudender geworden. Dat zal blijven in de komende jaren, want de problemen in de internationale handel zullen wel blijven en die zullen terughoudendheid in de investeringen blijven scheppen. Bedrijven zullen daarom hun strategie wijzigen en daar kunnen lagere investeringen bij horen.’
Raven: ‘In 2017 was er een piek in de investeringen. Daarna is de investeringsbereidheid gedaald.’
Dhoest: ‘Er zijn natuurlijk ook economische cycli. De huidige duurt al erg lang. Dan is er nog de nieuwe technologie. Ik heb de indruk dat het effect daarvan trager aan het worden is, zowel bij de consumptie als bij de uitbreidingsinvesteringen. De elektrische auto zal er bijvoorbeeld langer over doen om populair te worden.’

Er waren veel beleggers die aan de kant bleven staan. Is dat veranderd in de loop van het jaar?

Raven: ‘Veel beleggers zijn het afgelopen jaar uit aandelen gestapt en zijn in obligaties gaan beleggen. Hun geld ging vooral naar obligatie-ETF’s, ook dat van veel institutionele beleggers. Die ontwikkeling is de afgelopen weken licht gedraaid, en het is dus de vraag of dit doorzet. De gemiddelde belegger en het gemiddelde instituut durfde dit jaar niet in aandelen te beleggen. Een algemene verklaring is dat de gemiddelde leeftijd van de beleggers hoger wordt. Een oudere belegger kiest meer voor obligaties dan voor aandelen. De rente van een obligatie is dan een inkomstenbron die belangrijk is voor het pensioen.’
Dhoest: ‘Veel Belgen hebben een baksteen in hun maag als het gaat om beleggen. De groei van de inleg van beleggers was tot nu toe in 2019 nihil. De groei van het ingelegde vermogen werd veroorzaakt door de koersstijging. In vastgoed werd juist wel meer belegd. Als ik wijs op de koerswinst in 2019, wijzen de klanten mij op 2018, toen er koersverlies was. Zo hebben beleggers, kijkend naar een Europese index, inderdaad sinds 2000 geen koerswinst gehad. Bij die berekening is overigens geen rekening gehouden met het dividend.’
Raven: ‘Inderdaad hebben beleggers bijvoorbeeld ook sinds eind januari 2018 geen beleggingswinst geboekt, toen er een piek was.’
Wessels: ‘Er was eind 2017 een hosannastemming, want toen was er overal groei. Ook bij ABN Amro is het belegde vermogen in 2019 vooral gegroeid door koersstijging. Wel nam het duurzaam belegde vermogen bij ons fors toe.’

Is de visie van de belegger inzake aandelen te beperkt geweest?

Raven: ‘Als je naar de trends kijkt, dan zaten we de laatste tien jaar wel degelijk in een bullmarkt. Maar de outperformance zit in de IT-sector. Dat is ook de verklaring dat aandelen in de VS het beter hebben gedaan: daar is de IT-sector op de beurs belangrijker dan in Europa. En dan waren er natuurlijk in de VS de aandeleninkopen.’
Wessels: ‘Ook was er in de VS de invloed van de belastingverlagingen, waarvan het geld voor een belangrijk deel in de aandelenmarkten terecht is gekomen.’

Hoe kijken jullie aan tegen beleggen in waarde- en groei-aandelen?

Dhoest: ‘De laatste jaren hebben groei-aandelen de waarde-aandelen steeds verslagen. Dit jaar was er kort een keerpunt sinds de zomer. Er was toen ook een rally in bankaandelen en waarde-aandelen. Dat kwam door een korte snelle verhoging van de rente door hogere groeiverwachtingen. Maar je ziet dat de rente nu weer is gedaald.’
Raven: ‘Ja, er was zo’n moment in september – een week – en daarna weer in oktober en november. Maar dat was ook 100% gerelateerd aan een hogere rente.’
Homan: ‘Er wordt al jaren gesproken over de korting van waarde-aandelen tegenover groei-aandelen. Ik zie echter niets wat daarin verandering zal brengen. Waarschijnlijk is dat een hogere rente, maar die zie ik in de nabije toekomst niet veel stijgen.’

Zaten jullie goed met jullie assetallocatie?

Dhoest: ‘We hebben sinds juli niets veranderd aan onze assetallocatie, dus waren we er tevreden over. De onderweging in Europa is daardoor gebleven, maar we zitten er nu weer aan te denken om Europa op te krikken ten opzichte van de VS. Wij zaten in het begin van het jaar in defensieve waarde-aandelen. Je zag bij de start van het jaar juist stijging van de cyclische aandelen, die we met de verkoop van industrials net hadden afgebouwd. Toch hebben wij vastgehouden aan de defensieve aandelen. Maar het gaat ons vooral om kwaliteit. Het gaat om de bedrijven die een voorspelbaar businessmodel hebben en omzet- en winststijging weten te realiseren, soms tegen de marktontwikkeling in. Bioscoopexploitant Kinepolis is zo’n bedrijf. En het gaat ons om groeiers die relatief weinig last zullen hebben van slechtere economische omstandigheden, zoals Basic-Fit en Takeaway.com. Wij zaten in ons smallcap-fonds vanzelfsprekend in smallcaps, maar ontdekten in 2018 dat de liquiditeit en daarmee de profijtelijke handelsmogelijkheden in die fondsen sterk waren afgenomen. Het is bijna onmogelijk geworden om relatief grote pakketten aandelen in smallcaps te kopen of verkopen zonder grote koersverandering. Wij zijn daarom iets opgeschoven naar midcaps.’
Wessels: ‘Wij zaten in het begin van het jaar meer in de cyclische sectoren dan we nu zitten. Tijdens het jaar hebben we toch vooral vastgehouden aan waarde-aandelen. Op assetclasses zijn we half juli onderwogen in aandelen gegaan. Dat was goed. Toen kwam later in augustus eerst een daling van de aandelenkoersen en daarna het herstel ervan. In november hebben we weer bijgekocht, tot neutraal. Dat heeft ons uiteindelijk een marginaal relatief verlies opgeleverd. Regionaal waren we sterk overwogen in de VS en onderwogen in Europa. Nu hebben we een lichte voorkeur voor de VS en is het allemaal neutraler geworden, zoals ook in de opkomende markten na aanvankelijk een overweging. Ons sectorbeleid is goed geweest. Wij zijn wat meer in financiële instellingen gegaan – naar neutraal – en zijn overwogen gebleven in IT en gezondheidszorg. Voorts zijn we onderwogen gebleven in nutsinstellingen en consumentengoederen. Bij de obligaties is alles hetzelfde gebleven, dus zitten we er onderwogen in. Dat heeft geld gekost, maar onze keuzes binnen het obligatie-universum hebben dat ruimschoots gecompenseerd. We zijn binnen de beleggingscategorie overwogen in investmentgrade-bedrijfsobligaties en in opkomende markten. En we zijn onderwogen bij staatsobligaties, behalve in de periferie van Europa, en licht onderwogen in highyield-bedrijfsobligaties.’
Raven: ‘Wij hebben niets veranderd aan onze overweging in de VS. We volgen namelijk de MSCI All Countries Index, waarin de VS de grootste rol speelt. We hebben na de koersstijgingen in de eerste maanden van 2018 wat verkocht en zijn neutraal in aandelen gegaan. Door koersstijging is daar weer een lichte overweging ontstaan. Bij investmentgrade-bedrijfsobligaties zijn we overwogen, maar we zijn onderwogen op obligaties als geheel vanwege de zeer lage rente.’
Homan: ‘Wij hebben in de eerste week van januari aandelen bijgekocht, want in december waren we door de koersdalingen naar onderwogen gezakt. Dat hebben we dus hersteld in januari. Bij de start van het koersherstel in augustus hebben we opnieuw bijgekocht, naar overwogen. Onze timing was dit jaar heel goed. Alle assetcategorieën deden het dit jaar beter dan verwacht, zelfs nog beter dan aandelen. Dat was reden om in augustus aandelen bij te kopen. In de sectoren zijn veranderingen aangebracht: Energie is afgebouwd naar neutraal of licht onderwogen, Financials hebben we bijgekocht in augustus, tot neutraal, Communicatiediensten zijn inmiddels overwogen, Consumer Staples zijn onderwogen. Wij zitten nu meer op een mix van groei en waarde. Toch hebben we nog een lichte voorkeur voor groei met “winner-takes-all-bedrijven” als Apple, Tencent, Alibaba, Alphabet en Amazon.’

Wat is een kernachtige karakterisering van 2019?

Wessels: ‘We hadden een fantastisch beursjaar bij een verzwakkende economie.’
Raven: ‘Gedurende het jaar zijn de zorgen van beleggers afgenomen. De centrale banken zijn zich vriendelijker op gaan stellen zodat de aandelenmarkten flink konden stijgen.’
Homan: ‘Koers houden bij tegenwind was ons credo in oktober 2018. Als beleggers dat hadden gedaan, zouden ze in 2019 een topjaar hebben gehad.’
Dhoest: ‘Het jaar was sterker dan verwacht. Wij hebben gehandeld volgens onze beproefde strategie: houd de goede aandelen vast en  snijd in je verliezen.’