Beleggingslessen van een financieel archeoloog

Wat voor rendement kun je als belegger op de lange termijn van aandelen en obligaties verwachten? Hoe verschillen de rendementen tussen landen en wat kun je daar als belegger van leren? Het is lastig een antwoord op deze vragen te formuleren zonder enige historische context.

Professor Elroy Dimson, verbonden aan de Judge Business School van de Universiteit van Cambridge, is als geen ander in staat die context te geven. Samen met Britse collega-economen Paul Marsh en Mike Staunton van de London Business School publiceerde hij meerdere studies over de historische rendementen van aandelen en obligaties. Het drietal presenteert niet alleen maar ruwe gegevens, maar licht ook toe hoe beleggers de historische rendementen kunnen interpreteren.

Dimson was recent gastspreker op een door de Amerikaanse vermogensbeheerder Invesco georganiseerde conferentie in Londen. Daar spraken wij hem onder meer over de intensieve speurtocht om de historische rendementen van al die verschillende landen in kaart te brengen.

Gekalligrafeerd

‘Financiële archeologie’, noemt Dimson deze speurtocht die in 2002 leidde tot de publicatie van Triumph of the Optimists; 101 Years of Global Investment Returns. Dit boek, dat hij samen met Marsh en Staunton schreef, wordt nog steeds veel geciteerd. En dat, zo stelt Dimson met zichtbare tevredenheid vast, terwijl er door de hoge prijs van dit boek veel minder exemplaren van zijn verkocht dan van die andere beleggingsklassieker, Stocks for the Long Run van de Amerikaanse econoom Jeremy Siegel.

In Triumph of the Optimists verzamelden de drie economen historische koersdata over aandelen en obligaties uit zestien ontwikkelde landen. Dat was bepaald geen eenvoudige taak. ‘In een kort daarvoor verschenen werk, het Millennium Book, hadden we data van nog maar tien landen. De koersdata van de Nederlandse markt kwamen bijvoorbeeld pas op het allerlaatste moment beschikbaar’, vertelt Dimson. ‘Toen we het Millennium Book presenteerden kwamen we in contact met verschillende mensen die data hebben verzameld over hun lokale markt.’ Daardoor konden Dimson en zijn collega’s de datareeks met steeds meer landen uitbreiden.

Inmiddels hebben de Britse economen 23 landen in kaart gebracht, goed voor 98% van de wereldindex. Soms hadden ze wat geluk. Dimson beschrijft de lastige taak om de datareeks voor de Oostenrijkse beurs compleet te krijgen. ‘We hadden een datareeks samengesteld, maar liepen tegen het probleem aan dat Oostenrijk na de Eerste Wereldoorlog grote delen van zijn rijk was kwijtgeraakt.’ Uiteindelijk kwam Dimson in contact met een student die hem met de Oostenrijkse data kon helpen. ‘Hij vond de ontbrekende koersdata in het Weense beursgebouw. Die waren in copperplate kalligrafieschrift bijgehouden en hebben zelfs bombardementen overleefd. Daarmee konden we onze datareeks compleet maken.’

Geluk gehad

Dimson, Marsh en Staunton gaven hun boek de titel Triumph of the Optimists mee. De titel volgde uit de belangrijkste conclusie die de auteurs uit de onderzoeksgegevens trokken. ‘Een van thema’s van het boek was dat rendementen op aandelen bijna te mooi waren om waar te zijn’, verklaart Dimson. De periode 1900-2001 was een triomftocht voor de optimisten geworden, voor beleggers die risico durfden te nemen. Volgens de meeste academische theorieën hadden de rendementen op aandelen ten opzichte van staatsobligaties niet zo hoog mogen zijn, stelt hij. ‘Het is een raadsel dat ik ook niet echt kan verklaren.’ Mogelijk hebben de optimisten wel gewoon het geluk gehad, concludeert Dimson, dat de welvaart van landen met een aandelenbeurs in de 20ste eeuw zo hard is gegroeid. ‘De 21ste eeuw wordt misschien wel de triomf van de pessimisten’, lacht hij.

De conclusie heeft echter ook en serieuze ondertoon. Dimson waarschuwt voor het domweg doortrekken van de ervaringen van het verleden naar de toekomst. Dat geldt vooral met betrekking tot de Amerikaanse beurs, die sinds 1900 een jaarlijks gemiddeld rendement van meer dan 6% na inflatie heeft behaald.

De Amerikaanse beurs wordt door beleggers vaak als de maat der dingen beschouwd. Maar de VS zijn een bijzonder succesverhaal: een land dat zich in de 20ste eeuw tot de politieke, militaire en economische supermacht in de wereld heeft ontwikkeld. In 1900 was de weging van Amerikaanse aandelen in de wereldindex nog maar 15%. Begin 2019 was de Amerikaanse beurs echter goed voor meer dan 53% van de wereldindex, blijkt uit Dimson’s data.

Door de Amerikaanse financiële geschiedenis als uitgangspunt te nemen, worden beleggers slachtoffer van ‘survivorship bias’. Ze krijgen daardoor een te rooskleurig beeld van de rendementen op aandelen. ‘Juist daarom was het toevoegen van de beroerde koershistorie van Oostenrijk en Rusland zo belangrijk’, benadrukt Dimson. Oostenrijk en Rusland hadden in 1900 een gezamenlijke weging van meer dan 11% in de wereldindex. De Russische beurs overleefde de communistische revolutie van 1917 echter niet. De Oostenrijkse beurs bleef wel bestaan, maar van de 21 landen waarvoor Dimson en zijn collega’s volledige data beschikbaar hebben, heeft de Oostenrijkse beurs sinds 1900 het laagste rendement behaald. ‘Als je op basis van onze data een eerlijk beeld voor de lange termijn wilt creëren is het daarom verstandig om de data van de wereldindex te gebruiken’, legt hij uit. Dat voorkomt een te optimistische inschatting van toekomstige rendementen op aandelen.

Waarschuwing

Dimson en zijn collega’s hebben echter niet alleen aandelenrendementen maar ook de rendementen op obligaties én de inflatie in kaart gebracht. In zijn presentatie tijdens de Invesco-bijeenkomst liet hij zien dat de risicovrije rente na inflatie sinds 2009 tot 0% is gedaald. Daarmee lijkt een belegging in staatsobligaties nauwelijks meer te rechtvaardigen. ‘Maar vijf jaar geleden werd ook al gezegd dat staatsobligaties vanwege de lage rente onaantrekkelijk waren’, zegt hij. ‘Sindsdien is de rente echter alleen maar gedaald, en zo bezien was het rendement op staatsobligaties toen nog heel goed. Wees dus voorzichtig met je voorspellingen.’

De reële lange rente – de rente verminderd met de inflatie – ligt volgens Dimson bovendien historisch helemaal niet zo laag als wordt gedacht. ‘Gemiddeld ligt de reële rente voor onze landen met meer dan honderd jaar datageschiedenis ongeveer een derde van de tijd onder de 0% en twee derde van de tijd boven de 0%. Wereldwijd bedraagt de reële rente nu ongeveer 0%, dus we zitten nu aardig dicht bij het gemiddelde over de lange termijn’.

Voor veel beleggers voelt een dergelijk lage rente niettemin onnatuurlijk aan. De lage spaarrente die daar uit volgt leidt tot ongenoegen. Een terugkeer naar de hogere rentestanden van weleer heeft echter ook een schaduwzijde, waarschuwt de econoom. ‘Kleine rentestijgingen zijn niet zo’n probleem, maar meer substantiële stijgingen naar het niveau van de jaren negentig of misschien wel de jaren tachtig, zouden heel slecht nieuws zijn voor obligatie- en aandelenbeleggers. Ik weet niet of zij zich dit voldoende realiseren in hun wens om meer rente op hun spaargeld te krijgen.’