Tesla versus de Duitse autobouwers

De auto-industrie zit al geruime tijd in zwaar weer. Het aantal verkochte auto’s loopt terug en deze trend lijkt door te zetten in 2020. Volgens de China Association of Automobile Manufacturers zijn er in 2019 in totaal 25,7 miljoen auto’s in China verkocht, een daling van 8,2% ten opzichte het jaar daarvoor. Ook in de Verenigde Staten daalden de verkoopaantallen. In totaal werden er 17,1 miljoen auto’s verkocht tegen 17,3 miljoen in 2018. Dat komt neer op een teruggang van -1,6%.

Europa wist daarentegen wel groei te realiseren. Het aantal verkochte auto’s steeg hier met 1,2% naar 15,3 miljoen. De vooruitzichten voor het oude continent zijn echter somber. De European Automobile Manufacturers Association verwacht in 2020 een krimp van 2% in Europa. Kenners voorspellen dat er ook in China (-2%) en de Verenigde Staten (-1%) minder auto’s zullen worden verkocht.

Verplichte transitie voor autofabrikanten

Tegelijkertijd ligt er een enorme uitdaging voor de autofabrikanten om het aanbod te verduurzamen van diesel- en benzineauto’s naar elektrische voertuigen. Daarnaast zullen autofabrikanten moeten investeren in zelfrijdende auto’s en mobiliteitsdiensten. Anders wordt de technologische achterstand ten opzichte van het Amerikaanse Tesla te groot. We bekijken de positie van de drie grootste beursgenoteerde Duitse autobouwers in verhouding tot Tesla.

Volkswagen

Autofabrikant Volkswagen heeft grootse plannen op de markt voor elektrisch vervoer. Het bedrijf verwacht dit jaar 500.000 elektrische auto’s te produceren. In de praktijk komt dit neer op niet meer dan 4% van de totale omzet, maar dat aandeel moet in de periode tot 2025 fors gaan groeien: tot een vijfde van het totaal, verdeeld over 70 modellen. In totaal gaat het dan om circa 3 miljoen elektrische auto’s.

Om deze doelen te realiseren, worden grote investeringen gedaan. Tot eind 2023 investeert Volkswagen circa €44 mrd in elektrificatie, digitalisering, mobiliteitsdiensten en technologie voor zelfrijdende auto’s. Daarvan is circa €30 mrd bestemd voor de ontwikkeling van elektrische auto’s. Dit lijkt een enorm bedrag. Zetten we het echter af tegen het totale investeringsbudget van Volkswagen, dan zien we dat circa twee derde nog altijd wordt ingezet voor benzine- en dieselmotoren. Daarmee zal het bedrijf dan ook voorlopig nog het overgrote deel van haar inkomsten verdienen. Volkswagen vertrouwt erop dat de operationele marge tijdens de transformatieperiode stabiel blijft, dan wel licht verbetert. De doelstelling voor 2025 is een ebit-marge van 7 tot 8%. Bij een koers-winstverhouding van 6 heeft het aandeel een aantrekkelijke waardering. Volkswagen krijgt een koopadvies.

Daimler

Ook Daimler is druk bezig om meer elektrische auto’s op de markt te brengen. In de periode tot 2022 wil het bedrijf meer dan tien volledig elektrische modellen produceren. Van elk type Mercedes-Benz is dan een elektrische variant beschikbaar, waarmee het totaal aantal elektrische modellen uitkomt op vijftig.

Daimler kijkt terug op een teleurstellend 2019 en een slechte start van 2020. Het bedrijf kwam de afgelopen maanden meerdere malen met een winstwaarschuwing. Ondanks het feit dat er meer auto’s werden verkocht, halveerde het operationeel resultaat (ebit) van €11,1 mrd in 2018 naar €5,6 mrd in 2019. Daarnaast maakte het bedrijf begin dit jaar bekend 750.000 auto’s terug te roepen in de VS vanwege problemen met het open dak bij verschillende modellen die zijn gebouwd tussen 2001 en 2011. Verder moet Daimler nog rekening houden met een boete van €1,1 mrd à €1,5 mrd vanwege het dieselschandaal. Daarmee komt de totale schade van dit schandaal op €4 mrd. De kans is echter aannemelijk dat dit bedrag nog verder zal oplopen Mijn taxatie voor de winst per aandeel in 2020 bedraagt € 5,10. Daarmee komt de koers/winstverhouding op 8. Dat is te hoog, zeker gezien de financiële positie en mogelijke verdere tegenvallers. Het advies is ‘verkopen’.

BMW

Ook BMW kwam de afgelopen maanden negatief in het nieuws. Eind december maakte het bedrijf bekend onderwerp te zijn van een onderzoek door de Amerikaanse toezichthouder SEC. BMW zou zich mogelijk schuldig hebben gemaakt aan ‘sales punching’, het bewust verspreiden van te positieve informatie over verkoopcijfers. Het bedrijf zou dealers hebben laten registeren dat auto’s waren verkocht die in werkelijkheid nog bij de dealer stonden.

BMW zag in het derde kwartaal de omzet toenemen met 7,9% naar € 26,7 mrd. De nettowinst liep op van €1,4 mrd naar €1,5 mrd. Ondanks de omzet- en winsttoename liet het bedrijf weten de komende tijd €12 mrd te willen besparen, zonder verlies van personeel.

Mijn taxatie van de winst per aandeel voor 2020 bedraagt €9,40. Bij een beurskoers van €64 komt de koers-winstverhouding uit op 7. Dat lijkt goedkoop. Ik ben echter van mening dat het bedrijf te ver achterloopt op de concurrentie met het produceren van elektrische en zelfrijdende auto’s. Door het gebrek aan schaalgrootte en doordat het budget voor onderzoek en ontwikkeling ‘slechts’ circa €7 mrd bedraagt, is de kans klein dat BMW deze achterstand nog kan inlopen. Daarom geef ik ook voor BMW een verkoopadvies.

Tesla

Elektrische-autobouwer Tesla maakt vanaf deze week deel uit van de internationale aandelen die wij volgen. De beurskoers van het bedrijf is in ruim drie maanden tijd opgelopen van $255 naar bijna $900. De derdekwartaalcijfers gaven het aandeel een flinke zet omhoog en ook speelt het grote aantal shortposities waarschijnlijk een rol bij deze stijging (zie kader).

Tesla wist in het derde kwartaal bij een gelijkblijvende omzet van $6,3 mrd de ebitda-marge te verhogen van 5,8 naar 13,9% dankzij lagere operationele kosten en lagere inkoopkosten. Het nieuws zorgde ervoor dat de beurskoers in één dag tijd met circa 18% opliep.

Ook voor de vierdekwartaalcijfers wist Tesla de handen van beleggers op elkaar te krijgen. De omzet steeg ten opzichte van dezelfde periode een jaar eerder met 2% naar $7,4 mrd. Met name de vrije kasstroom van $1,0 mrd (+11%) was een stuk beter dan verwacht, hierdoor had het bedrijf aan het einde van het vierde kwartaal $6,3 mrd in kas. Een knappe prestatie, omdat er in de tussentijd ook een nieuwe fabriek in China werd gebouwd.

Daarnaast kwam Tesla met een positieve outlook. Het bedrijf verwacht dit jaar  meer dan 500.000 auto’s te kunnen leveren. Ook gaat het uit van blijvende winstgevendheid, waarbij het bovendien voldoende inkomsten kan genereren om fabrieken te blijven bouwen en nieuwe producten te blijven lanceren

Bij een geschatte winst per aandeel voor dit jaar van $12,00 is de koers-winstverhouding van Tesla 65. Dat is een stuk hoger dan de waardering van de andere autobouwers, maar het bedrijf heeft dan ook een sterke marktpositie. De vraag naar elektrische auto’s zal de komende jaren namelijk alleen maar toenemen. Dat komt in de eerste plaats door het stimuleringsbeleid van overheden die CO2-uitstoot willen terugdringen. In de tweede plaats zal Tesla door haar toenemende schaalgrootte steeds beter in staat zijn om met haar elektrische auto’s op aanschafwaarde te concurreren met benzine- en dieselauto’s. Daarbij verwacht ik dat Tesla erin zal slagen om, ondanks de opmars van andere grote autofabrikanten in het elektrische segment, een aanzienlijk marktaandeel te behouden. In 2018 bedroeg dit wereldwijd 17%. In 2019 was het 18%, ondanks toetreding van Jaguar, Audi en Porsche tot de markt.

Tesla-topman Elon Musk verwacht dat er tussen 2023 en 2025 wereldwijd circa 26 miljoen elektrische auto’s zullen worden verkocht. Als Tesla erin slaagt om een marktaandeel te halen van 10%, komt dat neer op 2,6 miljoen Tesla’s per jaar, tegen circa 368.000 in 2019. De kans dat Tesla een marktaandeel van minimaal 10% kan realiseren lijkt aanzienlijk. Het bedrijf ligt drie jaar voor op de concurrentie op het gebied van batterijtechnologie, hardware, software en dataverzameling op het gebied van zelfrijdende auto’s. Daarnaast lijkt de achterstand van andere producenten van elektrische auto’s, uitgezonderd Volkswagen, alleen maar groter te worden. De meeste autofabrikanten steken namelijk nog altijd het overgrote deel van hun budget voor onderzoek en ontwikkeling in de verbetering van benzine- en dieselauto’s.

Een andere zeer interessante ontwikkeling is het plan van Tesla voor de invoering van robottaxi’s. Daarmee wil het bedrijf de strijd aangaan met Uber. Binnen een termijn van naar verwachting twee jaar kan de eigenaar van een Tesla zijn zelfrijdende auto via een app uitlenen als hij hem zelf niet gebruikt. Hiermee zou hij circa $30.000 op jaarbasis kunnen verdienen. Voor het gebruik van het platform vraagt Tesla zo’n 25 à 30% van de inkomsten. Als Tesla dit concept tot een succes weet te maken, zijn beleggers spekkoper. Het bedrijf maakt een goede kans om als eerste een dergelijke service in de markt te zetten. Het heeft de beschikking over zelfontwikkelde kunstmatige intelligentie en heeft daarnaast een enorme database met gegevens van klanten die momenteel de autopilot-functie gebruiken om hun auto zelfstandig te laten rijden.

Tesla is een aantrekkelijk aandeel waar veel toekomst in zit, maar na de koersexplosie van de afgelopen week is het wel heel erg duur geworden. Ik wil daarom op dit moment niet verder gaan dan een houdadvies. Als de koers de komende tijd onder de $600 zakt, wordt Tesla koopwaardig.

Conclusie

De auto-industrie staat voor grote uitdagingen. Investeringen in elektrische en zelfrijdende auto’s drukken de winstmarges, en de verwachte dip in de vraag naar auto’s komt daardoor op een slecht moment. De lage koers-winstverhoudingen van de Duitse autofabrikanten steken scherp af bij de waardering van Tesla.

Kijkend naar de toekomst, lijkt het erop dat Tesla en Volkswagen de leiding zullen nemen op het gebied van elektrische en zelfrijdende auto’s. Ik heb vertrouwen in de strategie van beide autobouwers, maar gezien de recente koersexplosie bij eerstgenoemde geef ik op dit moment alleen voor Volkswagen een koopadvies. Tesla krijgt een houdadvies. Mocht de koers onder $600 zakken, dan wordt Tesla weer koopwaardig. Gezien de volatiliteit van het aandeel, is het dan echter wel aan te raden om te beginnen met het openen van een kleine positie en die uit te breiden bij een correctie van 20% of meer.

Over de gang van zaken en vooruitzichten bij Daimler en BMW ben ik minder te spreken. Vanwege gebrek aan schaalgrootte zullen de investeringen zwaar wegen op de winsten van beide autofabrikanten. Daarnaast wordt de achterstand op Tesla steeds groter doordat beide onvoldoende investeren in elektrische en zelfrijdende auto’s. Ik verlaag het advies voor Daimler naar ‘verkopen’. Ook BMW krijgt een verkoopadvies.

De auteur heeft een positie in Tesla.