Stresstest | Welke aandelen je wel en niet moet hebben

Als er iemand is die ervaring heeft met crisisbestrijding, dan is het wel de Brit Mervyn King, die gouverneur was van de Bank of England tijdens de kredietcrisis. De in 2013 ‘afgezwaaide’ King bracht afgelopen maand samen met econoom John Kay het boek Radical Uncertainty uit. Het is een boek dat nog voor de uitbraak van het coronavirus werd geschreven, maar dat er desalniettemin perfect op aansluit.

De belangrijkste conclusie van King en Kay is dat er te vaak te exacte prognoses worden gegeven in situaties waarin er simpelweg onvoldoende informatie voor een realistische voorspelling beschikbaar is. ‘Geen enkele econoom die twee maanden geleden een economische prognose afgaf heeft daarin rekening gehouden met het coronavirus’, zei King in een recent interview naar aanleiding van de boekpresentatie. In de huidige crisis moeten we volgens hem dan ook niet proberen uit te gaan van exacte cijfers die in achterkamertjes worden berekend en besproken. Nee, dit is een tijd voor het stellen van fundamentele vragen. Wat is er aan de hand en wat kan er mis gaan?

Geen ‘buy the dip’ meer

Het zijn vragen die ook u ongetwijfeld door het hoofd zijn geschoten. Op 19 februari bereikten veel westerse aandelenmarkten immers nog de hoogste stand ooit. Binnen een maand zijn de koersen vanaf dat niveau met 25 tot 30% gedaald.

De huidige onrust is bovendien anders dan de koersdalingen in het vierde kwartaal van 2018. Die werden een halt toe geroepen door beleidswijziging van de Federal Reserve. Na aanpassing van het monetair beleid pakten de aandelenmarkt en de markt voor bedrijfsobligaties de draad weer op. Diezelfde Federal Reserve bleek ditmaal echter ondanks een noodverlaging van de rente – tot twee keer toe – en $700 mrd aan nieuwe kwantitatieve verruiming niet in staat de koersdaling te stoppen. Dat lot trof ook de ECB eind vorige week. De ‘buy-the-dip’-mentaliteit die de afgelopen tien jaar heerste op de financiële markten is, in tegenstelling tot eind 2018 en begin 2019, als sneeuw voor de zon verdwenen.

De vraag is dus wat er aan de hand is en hoe erg het kan worden. Het is natuurlijk begrijpelijk om de uitbraak van het coronavirus als dé oorzaak van de huidige dalingen op de aandelenmarkt en de markt voor bedrijfsobligaties te zien. Dat is deels ook terecht. De dramatische ontwikkelingen in de luchtvaart- en vastgoedsector zijn direct te herleiden tot het coronavirus. Vóór de uitbraak was er echter ook al sprake van instabiliteit in de wereldeconomie, in de vorm van de sterk opgelopen schulden – vooral in het bedrijfsleven – en de hoog opgelopen waarderingen op zowel de aandelenmarkt als de markt voor bedrijfsobligaties. De uitbraak van het coronavirus heeft de afwikkeling van deze instabiliteit in een stroomversnelling gebracht.

Weinig wanbetalingen

Om de vraag te beantwoorden hoe erg het kan worden, kijken we eerst naar de markt voor bedrijfsobligaties. Daar is de risico-opslag de afgelopen weken al sterk opgelopen. De risico-opslag is het extra rendement bovenop staatsobligaties dat beleggers willen ontvangen om bedrijfsobligaties in plaats van veilige staatsobligaties in portefeuille te nemen.

Kredietbeoordelaar Moody’s schetste een – naar eigen zeggen – pessimistisch scenario voor de risicovolle high-yieldobligaties. Bij een langer aanhoudende virusuitbraak kan de risico-opslag van de wereldwijde high-yieldindex oplopen tot 1280 basispunten en stijgen de wanbetalingen tot 9,7%. Daar zijn we ook na de scherpe stijging van de risico-opslag van de afgelopen weken nog lang niet. Begin deze week lag de risico-opslag op de iBoxx Global High Yield Developed Market Index nog op ’slechts’ 800 basispunten. De wanbetalingen stonden volgens Moody’s eind februari op 3,1%. Dat is ook in vergelijking tot eerdere crises nog aan de lage kant. Tijdens de kredietcrisis steeg de risico-opslag tot 2000 basispunten en de wanbetalingen tot 13,4%.

Wel staat de banksector er in deze crisis beter voor dan destijds, constateert Moody’s. Na de implosie van de technologiebubbel in 2000-2002 liep de risico-opslag op tot 1000 basispunten en kwam het wanbetalingspercentage uiteindelijk uit op 9,6.

Niet meer geloofwaardig

In een pessimistisch – maar zeker niet onrealistisch – scenario is de bodem op de markt voor bedrijfsobligaties dus nog niet bereikt. Dat geldt evenzeer voor de aandelenmarkt. Volgens Société Générale past een koers-winstverhouding van 10 voor de Stoxx Europe 600 Index bij een milde recessie in de VS. Op basis van de door analisten verwachte winstgroei van 6,6% voor dit jaar, levert dat een koersdoel van 275 op. Dat is ongeveer het huidige niveau van deze index.

Maar die winstverwachtingen zijn absoluut niet meer geloofwaardig. Société Générale gaat voor dit jaar uit van een winstdaling van 10%. Bij een koers-winstverhouding van 10 rolt er dan een koersdoel van 250 voor de Stoxx Europe 600 Index uit het model van de bank, oftewel een neerwaarts risico van nog eens 10%. Maar zelfs dat is misschien nog aan de optimistische kant. De kwantitatieve collega-strategen van Société Générale stellen dat Europese aandelen tijdens de kredietcrisis op een nog lagere koers-winstverhouding (rond de 8) noteerden.

De huidige crisis is na de technologiebubbel en de kredietcrisis al de derde crisis in twintig jaar tijd. Daar zijn wel enige lessen uit te trekken. Tijdens die eerste twee crises daalde de Euro Stoxx 50 Index met 58-64%. Ook een stabiel bedrijf als Air Liquide – producent van industriële gassen – daalde tussen 2000 en 2003 met 34%. Dat terwijl omzet, winst en dividend op peil bleven. Binnen anderhalf jaar na het dieptepunt van de crisis had het aandeel Air Liquide de top van vóór de kredietcrisis al weer bereikt. Alsof er nooit een kredietcrisis was geweest.

Maar het kan ook anders. ING en KPN hebben respectievelijk de kredietcrisis en de implosie van de technologiebubbel overleefd. Maar hun koersen hebben nooit meer de oude recordhoogten bereikt. Desinvesteringen, afschrijvingen en verwaterende claimemissies waren nodig om te overleven, maar hebben de bedrijven definitief veranderd.

Drie vragen

Hoewel een blik op de portefeuille op dit ogenblik voor de meeste beleggers pijnlijk zal zijn, is de huidige crisis toch geen aanleiding om deze dan maar de rug toe te keren. Wij raden aan om uw portefeuille te onderwerpen aan een stresstest en u daarbij drie cruciale vragen te stellen: 1) hoe is de schuld- en liquiditeitspositie, 2) hoe houdbaar is het bedrijfsmodel en 3) hoe hoog is de waardering? Wij hebben de aandelen uit Koerswijzer aan een dergelijke stresstest onderworpen. De resultaten daarvan vindt u in de verschillende kaders bij dit artikel.

Welke beleggingen van eigen bodem moet je nu wel en niet hebben?

Veel Nederlandse beleggers willen beleggen in Nederlandse aandelen, maar het coronavirus heeft de spelregels ingrijpend gewijzigd. Uitgangspunt bij onze advisering blijft onze verwachting dat beleggers met een aandeel de komende twaalf maanden een positief rendement kunnen behalen.

Schitterend Galapagos

De waardering blijft ook onze belangrijkste maatstaf om dit beoordelen, maar de vraag of de schuldpositie en het verdienmodel een bedrijf überhaupt in staat stellen te overleven is wel veel urgenter geworden. Maar welke aandelen kunnen beleggers dan kopen in deze bijzondere tijden? U vindt er al een paar in de beleidende artikelen. Daarnaast beschouwt Michiel Pekelharing DSM als een veilige haven. Dat geldt na de koersval van meer dan 40% ook voor Galapagos. Het biotechnologiebedrijf heeft een enorme kaspositie en op de huidige koers is het risico dat de lancering van filgotinib mislukt ruimschoots ingeprijsd. Pekelharing verhoogt het advies voor het aandeel van ‘verkopen’ naar ‘kopen’.

Veilig of vluchten

Jaap Barendregt noemt in de sectoren handel en media respectievelijk Just Eat Takeaway en Wolters Kluwer als ‘veilige’ aandelen en datzelfde doet Hildo Laman met ASML. Zie voor onze overige koopadviezen op Nederlandse aandelen de Koerswijzer. Maar vanwege het coronavirus voeren we ook twee adviesverlagingen door. De sportscholen van Basic-Fit worden tot nader order gesloten en ook worden er geen nieuwe clubs geopend. Om zich te verzekeren van voldoende liquiditeit, wil het bedrijf bij de banken de kredietfaciliteit verhogen. Voorts gaat Basic-Fit proberen compensatie te vragen voor loonkosten. Deze maatregelen gaan voor langere tijd invloed hebben op het bedrijfsresultaat. Om die reden gaat het advies van Jaap Barendregt van ‘houden’ naar ‘ verkopen’.

Een tweede verlaging betreft DPA. De uitzendsector wordt nu bij uitstek geraakt, want werkgevers snijden in hun flexibele personeelsschil. De schuldratio (nettoschuld/ebitda) van DPA bedroeg medio 2019 1,95. Dit mag maximaal 2,75 zijn, maar het huidige schuldniveau kan zeker gaan knellen. Op 26 maart komen de jaarcijfers. Het zou onze expert Peter Schutte niet verbazen als DPA besluit het dividend over 2019 in eigen huis te houden en dit jaar nauwelijks winst zal maken. Zijn advies gaat terug van ‘kopen’ naar ‘houden’.

Een derde aandeel waarmee beleggers extra voorzichtig moeten zijn, is Beter Bed. Uit de jaarcijfers bleek dat de autonome omzet van de voortgezette activiteiten met 4,7%, naar €186 mln was gestegen. Het operationeel resultaat daalde echter van +€4,6 mln naar -€0,4 mln. Van belang is vooral dat de solvabiliteit nog miniem is (3,1%) en de liquiditeit naar een minimaal acceptabel niveau is getild. Het bedrijf zal volgens Jaap Barendregt in 2020 echter nog niet veel winst maken en hij handhaaft daarom zijn verkoopadvies.