Advieswijziging | Extra waardecreatie Unilever mogelijk

Het Brits-Nederlandse concern Unilever maakte onlangs bekend een geheel Brits bedrijf te worden, nadat een eerder besluit om te kiezen voor een volledig Nederlandse rechtsvorm onder druk van aandeelhouders werd ingetrokken. Nu er duidelijkheid is over de structuur, wordt het tijd voor een analyse van het toekomstperspectief van de onderneming en van het aandeel.

Vier uitgangspunten

Unilever behoort al meer dan tien jaar tot mijn favoriete aandelen, en ik heb het vaak betiteld als het mooiste aandeel van de Nederlandse beurs. Niet voor niets maakt het elk jaar deel uit van mijn persoonlijke redactietips. Het is een dividendaandeel bij uitstek. Van de vrije kasstroom van €6,4 mrd gaf Unilever vorig jaar €4,2 mrd terug aan aandeelhouders. Er komt dus veel meer geld binnen dan het bedrijf nodig heeft, en dat is het beste bewijs dat het een veilig businessmodel heeft.

Net als elk dividendaandeel, beoordeel ik ook Unilever aan de hand van vier uitgangspunten. Een aandeel moet aan elk van deze randvoorwaarden voldoen. Is dat niet zo, dan kijk ik niet eens verder. De uitgangspunten zijn als volgt:

1. Het bedrijfsmodel moet eenvoudig te begrijpen zijn. Dit is bij Unilever zeker het geval. Op dit moment gebruiken al 2,5 miljard mensen dagelijks producten van Unilever, en dat zullen er nog veel meer worden omdat de middenklasse in de opkomende markten de komende tien jaar verdubbelt. Dat gaat gepaard met sterk stijgende uitgaven aan persoonlijke hygiëne: zeep en soortgelijke producten waar mensen in de sociale onderklasse het geld niet voor hebben. Door de sterke positie van Unilever wereldwijd zal het bedrijf altijd profiteren als in een bepaalde regio de armoede sterk afneemt.
2. In aansluiting hierop, is het tweede uitgangspunt dat een bedrijf sterke groeicijfers laat zien. Dat definieer ik als dividenden die jaarlijks stijgen met een percentage dat groter is dan de inflatie. Vanwege de uitzonderlijke omstandigheden vanwege het coronavirus kijk ik in dit geval naar het gemiddelde van de afgelopen jaren, waarbij dividendverlaging echter niet acceptabel is. Bij Unilever steeg het dividend de afgelopen vijf jaar met gemiddeld 7,3% per jaar. Dit is prima. De verwachting is dat Unilever op 6 augustus een dividend uitbetaalt van €0,4104 per aandeel, gelijk aan de uitkering van 8 augustus 2019. Het dividendrendement is met 3,5% nog steeds mooi.
3. De stijging van het dividend moet houdbaar zijn en niet tot stand komen door middel van bezuinigingen of het aangaan van schuld. Daarbij gaat de pay-out ratio, de verhouding tussen dividend en winst, idealiter niet omhoog. Nu is dat laatste bij Unilever de afgelopen tien jaar wel gebeurd. De ratio ging van 40 naar 60%, maar bevindt zich nog lang niet in de gevarenzone die begint bij 80%. Bovendien bevriest Unilever in 2020 waarschijnlijk het dividend waardoor dit percentage zal zakken. In dat geval zou er zeker ruimte zijn om in 2021 het dividend weer te verhogen.
4. Het bedrijf moet over een sterke balans beschikken, zodat het crises – zoals die op dit moment – goed kan doorstaan. Met €5,1 mrd aan cash en €6,4 mrd aan jaarlijkse vrije kasstroom beschikt Unilever over een goede balans. Het bedrijf levert bovendien essentiële producten waar consumenten niet op bezuinigen. Zo gingen in de jaren van de kredietcrisis – 2007, 2008 en 2009 – de kasstromen, winst en omzet elk jaar omhoog.

Bedrijf opbreken

Op basis van deze vier uitgangspunten is er dus alle reden om positief te zijn over het aandeel Unilever. Maar wat betekent de keuze voor een volledig Britse rechtsvorm voor aandeelhouders?

De combinatie van een Nederlandse NV en een Britse PLC was er een waar het bedrijf al jaren van af wilde. Een belangrijk argument daarvoor was dat een duidelijke juridische structuur de onderneming meer armslag zou geven om acquisities en desinvesteringen te doen. Nu Unilever heeft besloten om volledig Brits te worden, zal het bedrijf waarschijnlijk ergens in de komende twee jaar worden opgebroken omdat de divisies op individueel niveau meer waard zijn dan in combinatie. Specialistische nichebedrijven noteren vaak op een waardering die hoger is dan bedrijven met een minder scherpe focus. Opbreken zorgt daarom voor waardecreatie in de financiële wereld.

Zo denken de meeste analisten dat de waardering van Unilevers voedingsdivisie vergelijkbaar moet kunnen zijn met die van Danone. De waardering van de persoonlijke-verzorgingstak zou die van Colgate-Palmolive moeten kunnen benaderen. En de huishouddivisie, tot slot, zou qua waardering op hetzelfde niveau moeten komen als Henkel.

Aandelen Unilever niet goedkoop

Unilever heeft in de afgelopen twintig jaar een koers-winstverhouding gekend die uiteenliep van 7,4 in 2009 tot 27,9 in 2017. Die 7,4 kwam op de borden omdat winst, omzet en dividend in 2007, 2008 en 2009 bleven groeien terwijl beleggers blind het aandeel verkochten. Dit was het mooiste koopmoment voor het aandeel Unilever in minstens dertig jaar. De koers-winstverhouding van 27,9 in 2017 kwam door een overnamepoging door Kraft Heinz. De koers-winstverhouding nam flink toe doordat Kraft Heinz het bod meerdere malen verhoogde en Unilever zijn aandeelhouders probeerde te paaien met onder andere een dividendverhoging van 12,5%.

De gemiddelde waardering over de afgelopen twintig jaar is 18,4. De huidige koers-winstverhouding is 21,2. Unilever is dus niet goedkoop, maar de gemiddelde waardering van de afgelopen twintig jaar laat zien dat Unilever bijna nooit goedkoop is. Het is de prijs die je als belegger moet betalen voor een mooi bedrijf. Daarbij is de waardering van concurrenten Nestlé en Procter & Gamble met respectievelijk 24,7 en 25,3 nog een stuk hoger.

In mijn meest positieve scenario gaan binnen een jaar of twee de activistische Britse aandeelhouders Unilever uit elkaar proberen te halen. Mocht dat gebeuren, dan zou het me niet verbazen als de koers-winstverhouding van Unilever weer oploopt naar het niveau van 2017, toen Kraft Heinz Unilever probeerde over te nemen. Een voorproefje daarvan kregen beleggers al op 11 juni, toen het bedrijf zijn besluit bekendmaakte om volledig Brits te worden. De koers van Unilever steeg bij opening meteen met 5%. Stijgt de koers-winstverhouding van de huidige 21,2 naar 27,9, dan betekent dit een koersrendement van 31,6% binnen een jaar of twee. Gezien dit realistische scenario blijf ik enthousiast over Unilever. Ik verhoog het advies naar ‘kopen’.