Winkelvastgoed Nederland | Welke fondsen zitten in de gevarenzone?

Als er één sector is die gebukt gaat onder de coronapandemie dan is het wel de fysieke retail. Gedwongen winkelsluitingen hebben gezorgd voor ongekende omzetdalingen in winkels. Nu de pandemie de trend van online winkelen versnelt, is volledig omzetherstel na de coronacrisis bovendien onzeker. Vastgoedbeleggers willen compensatie voor de toegenomen risico’s en eisen een hogere risicopremie.

Beperkte waardedaling winkelvastgoed

Over het eerste halfjaar bleven de waardedalingen bij de in Amsterdam genoteerde winkelfondsen nog beperkt tot 3-6%, maar dit lijkt slechts een schot voor de boeg. Volgen er meer afwaarderingen en blijft de cashflow onder druk staan, dan bestaat het risico dat vastgoedexploitanten niet meer aan hun bankconvenanten kunnen voldoen. Veelal zijn er afspraken met de financiers over de minimale rentedekking en maximale schuldgraad.

We bekijken de situatie bij vier winkelvastgoedfondsen in onze Koerswijzer: Unibail-Rodamco-Westfield, Wereldhave, Vastned, Eurcommercial Properties plus het Franse Klépierre

Unibail-Rodamco-Westfield

Om de balans te versterken zou Unibail-Rodamco-Westfield (URW) volgens Bloomberg een claimemissie van €3 mrd overwegen. Hoewel URW dit niet heeft bevestigd, onderzoekt het in megawinkelcentra gespecialiseerde fonds alle opties om de schuld te verlagen. Na de autonome afwaardering in het eerste halfjaar van 5,1% lag de Loan-to-Value (LTV) op 41,5%. Deze ratio, die de verhouding weergeeft tussen de nettoschuld en de marktwaarde van het vastgoed, mag volgens de convenanten die gelden voor de Europese kredietfaciliteiten maximaal 60% bedragen. Voor de andere leningen gelden soepelere eisen.

Pas bij een waardedaling van nog eens 30% komt de LTV van 60% in zicht. Zo bezien is het opmerkelijk dat URW een claimemissie zou overwegen, temeer daar de gemiddelde looptijd van de leningen maar liefst 8,5 jaar is en het bedrijf over een comfortabele liquiditeitspositie beschikt van €12,7 mrd. De aflossingsverplichting van €5,5 mrd tot eind 2021 is daarmee ruimschoots gedekt. Tijdens de kredietcrisis daalde het vastgoed met circa 19%. Kennelijk verwacht het bedrijf nu hogere afboekingen of wil het zichzelf meer bewegingsruimte verschaffen, zodat het niet met de rug tegen de muur vastgoed moet verkopen. Er is nog voor €4 mrd aan desinvesteringen gepland, waarvan de helft winkelcentra.

Aan een eventuele claimemissie zou een hoog prijskaartje hangen. Bij de huidige lage koers van €41 en een korting van, zeg, 45% zou het aantal uitstaande aandelen ruwweg verdubbelen. Komt het dividend ook nog eens structureel 30% lager uit, dan praten we alsnog over een dividendrendement van bijna 10%. Er is dan ook al veel rampspoed in de koers verwerkt, zodat aanhouden de beste optie blijft.

Wereldhave

Voor Wereldhave is de noodzaak om de balans te versterken een stuk groter. De middelgrote winkelcentra van het bedrijf hadden het voor de coronacrisis al moeilijk en zijn vooral in Frankrijk flink in waarde gedaald. Eind juni ging er nog eens 5,6% van de taxatiewaarde af, waardoor de LTV is opgelopen naar 46,7%. Bij volledige opname van de kredietlijn is dat zelfs 49%. Daalt de waarde van de portefeuille met nog eens 22%, dan wordt de 60%-grens in de convenanten bereikt.

Extra zorgwekkend is de korte looptijd van de leningen van gemiddeld 3,6 jaar en de aflossingsverplichting van bijna €350 mln in 2021. Wereldhave heeft hier geen geld voor en is druk aan het onderhandelen met zijn banken. De huidige faciliteit dekt de verplichtingen slechts tot maart volgend jaar. Verkoop van de Franse portefeuille en vier kleinere Nederlandse winkelcentra zou soelaas brengen, maar de pandemie brengt de geplande desinvesteringen in gevaar. Ik handhaaf het verkoopadvies.

Vastned

Met een waardedaling van slechts 2,5% sprong Vastned er in positieve zin bovenuit. Dit onderstreept de kwaliteit van de ‘high street’ vastgoedportefeuille. De stijging van de LTV van 41,6% naar 42,6% viel hierdoor mee. In de bankconvenanten geldt een minimale solvabiliteit van 45%, tegen 54,7% eind juni. Om deze kritische grens te overschrijden, zou de waarde van het vastgoed met nog eens circa 18% moeten dalen. De kans daarop lijkt mij vrij klein, al liggen meer afwaarderingen voor de hand.

Vastned houdt rekening met meer faillissementen, met mogelijk negatieve gevolgen voor de markthuren en taxatiewaardes. Extra kapitaal heeft Vastned niet nodig: de huidige kredietfaciliteit dekt alle aflossingsverplichtingen tot en met 2023. Aan de andere kant is er voorlopig geen ruimte voor nieuwe aankopen en ligt een structurele dividendverlaging in het verschiet. Het aandeel is daarop echter al vooruitgelopen en blijft het aanhouden waard. Ook blijft het in de Portefeuille NL.

Eurocommercial Properties

Ook Eurocommercial Properties (ECP) verraste, met een afwaardering van slechts 2,9% over het eerste halfjaar. Het bedrijf gaf voor in totaal €21,7 mln aan huurkortingen en -uitstel in het tweede kwartaal, zijnde 10% van de jaarhuur. Dit in aanmerking genomen, werd in dat kwartaal 78% van de huur geïncasseerd en in juli alweer 93%.

Deze relatief sterke huurcollectie geeft vertrouwen voor de rest van het jaar, zeker gezien het omzetherstel bij de huurders sinds heropening van de winkelcentra tot 90%. Consumenten weten vooral de goed bereikbare winkelcentra met gratis parkeerfaciliteiten buiten de stadscentra weer te vinden, ondanks de versnelde opmars van online winkelen. Hierdoor blijven extra afwaarderingen volgens mij beperkt en is de kans klein dat de huidige LTV van 45,5% uiteindelijk de 60%-grens zal opzoeken.

Toch is de LTV nu te hoog. Het fonds zal deze met nieuwe vastgoedverkopen moeten verlagen. Een emissie is niet aan de orde. De koersdaling is veel te ver doorgeschoten. Halveert het dividend in een extreem scenario, dan komt het dividendrendement nog steeds uit op 10%. Ik verhoog het houdadvies daarom naar ‘kopen’.

Klépierre

Op vergelijkbare basis bleef de afwaardering voor Klépierre steken op 2,8%. Daardoor steeg de LTV van 37,3% naar 40%, aan de bovenkant van de beoogde 35-40%. Extra afwaarderingen zullen de schuldgraad hier waarschijnlijk bovenuit doen stijgen en S&P de aanzet geven tot een verlaging van het kredietoordeel naar het BBB-segment. Directe gevolgen heeft dit echter niet.

Pas bij een waardedaling van 33% wordt de kritische 60% LTV bereikt. Ik denk dat Klépierre via vastgoedverkopen de hefboom weer omlaag gaat brengen. Een emissie verwacht ik niet. Zelfs bij een halvering van het dividend komt het dividendrendement uit op bijna 8%. Aanhouden is verantwoord.