Advieswijziging URW | Plan voor schuldafbouw valt slecht

Uitbater van winkelcentra URW is ongekend hard getroffen door de coronacrisis. De huurinkomsten kelderen door de gedwongen winkelsluitingen en ook de waarderingen van het vastgoed staan onder druk. Het bedrijf ziet zich daarom genoodzaakt om zijn schulden te verlagen en bereidt een claimemissie voor van €3,5 mrd.

De stap komt niet helemaal onverwacht. Er deden al langer geruchten de ronde over een aanstaande emissie van €3 mrd. Toch reageerden beleggers als door een adder gebeten: in twee dagen tijd werd de koers ruim 20% lager gezet. Niet alleen valt de emissie hoger uit dan verwacht, ook lijkt de urgentie voor een dergelijke drastische maatregel te ontbreken.

Minder dividend voor Unibail

Met een Loan-to-Value (LTV) van 41,5% mag de portefeuille met nog eens ruwweg 30% dalen voordat de maximale schuldgraad in de bankconvenanten van 60% wordt bereikt. Dergelijke significante afboekingen verwacht de directie niet. Doel van URW is vooral om de huidige investment grade-kredietratings te behouden. Afwaardering naar junkstatus zou echter helemaal niet zo’n probleem zijn, gezien de zeer lange looptijd van de leningen (8,5 jaar) en de lage risico-opslagen voor high yield.

Naast de claimemissie zal URW zijn desinvesteringsprogramma van €4 mrd versneld uitvoeren en ook beknibbelen op het dividend, in de vorm van meer stock- in plaats van cashdividend en een lagere pay-out ratio. Ook schroeft het bedrijf de ontwikkelingspijplijn verder terug met nog eens €600 mln, naar €5,6 mrd. Daarmee blijft deze pijplijn overigens relatief groot. Alles bij elkaar hoopt URW ruim €9 mrd vrij te spelen, waardoor de LTV naar verwachting daalt naar 30,9%.

Zittende aandeelhouders worden bij de huidige lage koers met een enorme verwatering geconfronteerd. Verkoop van de kantoren en congrescentra  (€7 mrd) zou een veel betere optie zijn. Aandeelhouders mogen zich in november nog uitspreken over de plannen. Bemoedigend is de afnemende omzetkrimp op jaarbasis in de continentaal-Europese winkelcentra na de heropening van de winkels (zie tabel). Maar hoewel er al veel ellende in de koers verwerkt is, ga ik in afwachting van meer details rond de emissie toch van ‘houden’ naar ‘verkopen’.

Volgen andere?

De koersen van de overige in Amsterdam genoteerde winkelfondsen werden meegezogen in de koersval van URW. In het geval van Eurocommercial Properties (ECP) is dat volledig onterecht. ‘Op dit moment zijn er helemaal geen plannen voor een claimemissie’, zo verklaarde ceo Jeremy Lewis eind augustus.

Desinvesteringen van minstens €220 mln moeten de balans versterken. Lewis, die sinds 1991 aan het roer staat, verwacht geen significante waardedalingen. Als een tweede lockdown uitblijft, dan zullen de waarderingen volgens hem eerder stabiel blijven. Bij ECP zijn de winkelomzetten alweer hersteld tot 90% en in augustus werden op nieuwe contracten gemiddeld 13% hogere huren bedongen. Het illustreert de kwaliteit van de portefeuille. Ik blijf bij ‘kopen’.

Ook Vastned zit in een veel betere situatie dan URW, met zijn relatief stabiele winkels in de ‘high streets’. Een emissie verwacht ik daarom niet. Het advies blijft ‘houden’. Na de recente herfinanciering is er geen liquiditeitsnood meer bij Wereldhave. De hoge schuldgraad blijft echter zorgwekkend. Een emissie komt op tafel als de Franse portefeuille ver onder de boekwaarde moet worden verkocht. Mijn advies blijft daarom ‘verkopen.