UBS | Geen goed alternatief voor emissie Unibail

Medio september kondigde Unibail-Rodamco-Westfield (URW) een omvangrijk herstructureringsplan onder de naam Reset aan. Onderdeel daarvan was een aandelenemissie van €3,5 mrd. Voormalige URW-topmannen Bressler en Poitrinal en technologiebelegger Nel hebben een belang van 4,1% in URW opgebouwd. Zij zijn fel tegen het Reset-plan, waaraan twee derde van de aandeelhouders zijn goedkeuring moet geven. UBS meent dat er een gerede kans is dat het plan inderdaad wordt afgewezen.

In dat geval is het neerwaarts risico voor het aandeel URW nog groter dan het nu al is, meent de bank. UBS noemt de presentatie van het consortium van activistische aandeelhouders ‘interessant’, maar ziet wel verschillende risico’s. Die zitten vooral in het plan om Amerikaans vastgoed te verkopen in plaats van nieuwe aandelen uit te geven.

Schuldproblemen

Volgens UBS is Amerikaans vastgoed – en dan met name winkelcentra – helemaal niet in trek bij beleggers. De bank kan dan ook geen Amerikaanse winkelcentra in de URW-portefeuille vinden die tegen boekwaarde verkocht kunnen worden, wellicht met uitzondering van Westfield World Trade Centre. Samen met enkele kantoorpanden en conferentiecentra kan URW tot eind 2022 voor zo’n €3,2 mrd aan Amerikaans vastgoed verkopen, heeft UBS berekend. Dat is echter volstrekt onvoldoende om de schuldproblemen van URW op te lossen, want de schuld van het vastgoedconcern bedraagt $29 mrd.

Met het Reset-plan wil URW veel meer kapitaal ophalen dan €3,2 mrd, namelijk €3,5 mrd via een emissie en nog eens €4,0 mrd met de verkoop van vastgoed. Bovendien wordt het afstoten van onderdelen van de portefeuille veel lastiger zonder een emissie van nieuwe aandelen, waarschuwt UBS. De financiële positie van URW verzwakt dan immers de onderhandelingspositie ten opzichte van potentiële kopers.

Verwatering

Dat de emissie onvermijdelijk is, wil niet zeggen dat UBS er enthousiast over is. Volgens de bank verwatert het belang van de zittende aandeelhouders met zo’n 37%. Het ‘nieuwe’ URW – inclusief het verloren inkomen van verkocht vastgoed en de emissie – zal een nettowinst van ongeveer €870 mln kunnen behalen, waarvan ongeveer €740 mln als dividend kan worden uitgekeerd. Dat levert een dividendrendement van 7,9% (na de aandelenemissie) op. Dat oogt misschien aantrekkelijk, maar UBS waarschuwt dat mogelijk slechts een derde van het dividend in contanten wordt betaald en de resterende twee derde in nieuwe aandelen.’

Advies Unibail

Of het Reset-plan nu wel of niet wordt goedgekeurd, de URW-aandeelhouders ontkomen niet aan een flinke verwatering, concludeert de bank. UBS blijft dan ook bij zijn verkoopadvies voor URW en verlaagt het koersdoel van €50 naar €30.