Enel en Iberdrola | Een grondige blik op de plannen

De woordkeuze van Enel-topman Francesco Starace was niet toevallig. Tijdens de strategiebijeenkomst eind november noemde hij Enel een ‘renewables super major’. Een verwijzing – en misschien ook wel steekje onder water – naar de grote oliemaatschappijen die door hun dominante marktpositie als ‘oil majors’ bekend staan. Maar waar bij de oliemaatschappijen ondanks duidelijk stijgende duurzame investeringen de nadruk voorlopig nog wel even op fossiele brandstoffen ligt (zie kader), zetten nutsgiganten als Enel en Iberdrola vol in op duurzame stroomopwekking. De positieve rol van de nutssector in de draai van fossiele naar meer duurzame energie is – samen met de sterk gedaalde rente – de reden dat de sector de afgelopen drie jaar een veel hoger rendement heeft laten zien dan de olie- en gassector en de pan-Europese aandelenindex (zie grafiek).

Met een capaciteit van 45GW is Enel op dit moment de grootste partij in duurzame elektriciteit. Toch bedraagt het marktaandeel van de Italiaanse nutsgigant slechts 2,5%. In tegenstelling tot bijvoorbeeld het Deense Ørsted zijn de nutsbedrijven Enel en Ibedrola bovendien geen ‘pure’ duurzame energiebedrijven. Enel en Iberdrola beheren ook transmissie- en distributienetwerken en verkopen direct stroom aan particuliere en zakelijke klanten. Desondanks hebben beide nutsgiganten wel de grootste capaciteit van duurzame stroomproductie ter wereld.

Marktaandeel van de nutsbedrijven 

Tijdens de strategiebijeenkomsten vorige maand maakten beide nutsbedrijven duidelijk deze marktpositie verder te willen versterken. Enel gaf de meeste details en schetste het verste toekomstbeeld, tot maar liefst 2030. Tot en met dat jaar wil het Italiaanse concern €65 mrd investeren in de uitbreiding van duurzame stroomcapaciteit tot 120GW. Daardoor moet het marktaandeel van Enel in dit segment van de huidige 2,5% naar 4% stijgen. Nu bestaat nog 55% van de productiecapaciteit van Enel uit duurzaam opgewekte stroom, in 2030 moet dat tot 80% zijn gestegen.

Verder wordt €60 mrd geïnvesteerd in de netwerken en infrastructuur om de kwaliteit te verbeteren en het aantal aangesloten klanten te vergroten van 74 miljoen naar 90 miljoen in 2030. De Italianen verwachten over de periode 2020-2030 met deze investeringen een jaarlijks gemiddelde groei van de ebitda (winst voor rente, belasting, afschrijvingen en amortisatie van immateriële activa) van 5-6% te behalen. De nettowinst zal in dit tijdvak iets sneller groeien, ongeveer 6-7%.

Lage rente

Naast dit vergezicht ging Enel ook dieper in op de plannen voor de kortere termijn, de periode 2021-2023, waarin het nutsbedrijf €40 mrd voor investeringen vrijmaakt. Om de groei te financieren zal de schuld in deze periode met €9,4 mrd oplopen. Toch blijft de verhouding tussen netto schuldpositie en ebitda rond een zeer acceptabele 2,7. Bovendien verwacht Enel dat de nettowinst in de periode 2021-2023 (8-10%) sneller zal groeien dan over de jaren 2020-2030 (6-7%). Dat leidt tot een winstgroei van €5,0-5,2 mrd eind 2020 tot €6,5-6,7 mrd in 2023, mede dankzij lagere rentelasten. Over de uitstaande schuld betaalt Enel nu nog een rente van 3,7%. Door gunstige herfinanciering van schulden met een hogere rente daalt de gemiddelde rente tot 3,3% in 2023.

Daardoor blijven de financieringslasten ondanks de hogere schuld de komende jaren rond de €2,2 mrd.  Na 2023 is dit effect uitgewerkt en zal de stijging van de nettowinst tot onder de 6-7% terugvallen. De plannen van Iberdrola zijn redelijk in lijn met die van Enel. Ook de Spanjaarden verhoogden hun investeringsbudget voor de komende jaren. In plaats van €38 mrd wil Iberdrola nu €50 mrd investeren in de jaren 2018-2022. De geplande kostenbesparingen moeten over deze periode omhoog, van €1,2 mrd naar €1,6 mrd. Daar tegenover staat negatieve factoren als lagere stroomprijzen, negatieve valuta-effecten en lagere rendementen op gereguleerde activa.

Winstverwachting

Toch verhoogde ook Iberdrola de winstverwachting voor 2022, van €3,7-3,9 mrd naar €4,0-4,2 mrd. Net als Enel profiteren ook de Spanjaarden van lagere rentelasten. Dat voordeel wordt nog groter door toenemende uitgifte van ‘groene obligaties’ – ook door Enel toegepast – waardoor de gemiddelde rente over de uitstaande schuld daalt van 3,5% in 2019 tot 3,1% in 2022 en zelfs 3,0% in 2025. Bij de Iberdrola gaat evenals bij Enel meer dan 90% van het investeringsbedrag naar duurzame stroomopwekking en naar netwerken en infrastructuur. En ook Iberdrola keek iets verder vooruit. Niet tot 2030 zoals Enel, maar tot 2025. Tussen 2020 en 2025 willen de Spanjaarden hun capaciteit voor duurzame stroomproductie vergroten van 32 GW tot ongeveer 60GW. Net als bij Enel zal dat een combinatie zijn van windenergie en vooral van zonne-energieprojecten. De benodigde €75 mrd aan nieuwe investeringen in de periode 2020-2025 worden mede gefinancierd door een stijging van de netto schuldpositie van 47% tot €56,1 mrd.

De investeringen moeten in deze periode leiden tot een jaarlijks gemiddelde groei van de ebitda van 6-7%, van €10,1 mrd eind 2019 tot ongeveer €15 mrd in 2025. De nettowinst moet met een zelfde percentage stijgen, van €3,5 mrd eind 2019 tot €5 mrd in 2025. Daar gaan ook de aandeelhouders van profiteren, want Iberdrola wil 65-75% van de winst per aandeel als dividend uitkeren. Voor de jaren 2020-2022 hanteert Iberdrola een minimumuitkering van €0,40 per aandeel, voor de jaren 2023-2025 zelfs van €0,44.

Concurrentie

Ook Enel gaf naar aanleiding van zijn investeringsplannen een geloofwaardige dividendprognose af. In de periode 2020-2023 zal het dividend met jaarlijks gemiddeld 7% stijgen tot een ‘gegarandeerde’ €0,43 per aandeel in 2023. De plannen van zowel Enel als Iberdrola ogen haalbaar. De grootste risico’s voor beide nutsbedrijven zijn vooral extern. Namelijk een stijging van de lange rente – die defensieve, maar met schuld gefinancierde nutsaandelen met hun hoge dividendrendement minder aantrekkelijk maken – en de concurrentie van oliemajors in duurzame energie. Volgens UBS heeft Enel daar iets minder van te vrezen omdat de Italianen relatief weinig in off-shore windparken actief zijn. Bank of America Merrill Lynch (BofAML) ziet echter dat oliebedrijven niet alleen in wind- maar ook steeds actiever worden in zonne-energieprojecten.

Maar voorlopig hebben de nutsbedrijven volgens BofAML nog een voorsprong op de oliemajors bij het verkrijgen van terreinen voor bijvoorbeeld windparken en het aansluiten van nieuwe productiefaciliteiten op het transmissienetwerk. Wie Iberdrola in portefeuille heeft, mag het dan ook zeker houden, maar mijn voorkeur blijft uitgaan naar Enel. Het aandeel heeft een lagere waardering dan Iberdrola – al is dat niet ongebruikelijk (zie grafiek) – en een hoger dividendrendement, terwijl de winstgroei naar mijn verwachting de komende drie jaar op een zelfde niveau ligt. Ook zijn de schuldratio’s van Enel gunstiger. De verhouding tussen netto schuldpositie en ebitda is (en blijft) 2,7 bij Enel terwijl deze ratio bij Iberdrola de komende jaren op het huidige niveau van 3,7 blijft hangen.