Spanning in relatie rente en aandelen

Robert Shiller is een grootheid in economenland. Hij won in 2013 de Nobelprijs voor de economie, schreef het invloedrijke boek Irrational exuberance en waarschuwde in zowel 2000 als 2005 voor excessen op de financiële markten. De econoom wordt dan ook gerespecteerd en bewonderd, ook door bekende beleggers als Jeremy Grantham en John Hussman.

Zo was het althans tot de publicatie van Shiller’s column eind november voor Project Syndicate. Albert Edwards, strateeg bij Société Générale, vergeleek Shiller naar aanleiding van het artikel zelfs met Irving Fisher. Ook Fisher was, honderd jaar geleden, een gerespecteerde econoom. Helaas staat hij nu vooral bekend om zijn uitspraak ‘aandelenkoersen zijn waarschijnlijk op een permanent hoog niveau aangekomen’, die hij deed vlak voor de grote beurscrash van 1929. Het is nog altijd een van de allerslechtst getimede beurscommentaren ooit.

Shiller’s ‘zonde’ is dat hij de huidige hoge waardering van de aandelenbeurs probeert te rechtvaardigen aan de hand van de lage rente. In een simpel rekenmodel, waarin de waarde van een belegging wordt berekend door toekomstige cashflows contant te maken, leidt een lagere rente immers automatisch tot een hogere waarde.

Tenminste, als alle andere onderdelen van dat model ongewijzigd blijven. Juist dat is echter onwaarschijnlijk, stellen Hussman en Edwards terecht. Als de rente laag is omdat de economische groei laag is, heeft dat ook negatieve consequenties voor de cashflow van bedrijven.

Premie

Maar Shiller en zijn collega-auteurs zijn niet voor één gat te vangen. In een volgende stap berekenden zij het extra rendement van aandelen ten opzichte van obligaties, de ‘aandelenpremie’. Daarvoor gebruikten zij de door Shiller ontwikkelde koers-winstverhouding (k/w).

Deze Shiller k/w wordt berekend op basis van de gemiddelde winst per aandeel over een periode van tien jaar, gecorrigeerd voor inflatie. De Shiller k/w voor de Amerikaanse beurs bedraagt nu ruim 33. Daarmee is hij hoger dan in oktober 1929 en was hij alleen tijdens de techbubbel in 2000-2001 nóg hoger.

Het omdraaien van de Shiller k/w levert een verwacht rendement op Amerikaanse aandelen op van 3% (1 gedeeld door 33 maal 100%). Het effectief rendement op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties is ruim 1%. Gecorrigeerd voor de inflatie van 2% resteert een verwacht obligatierendement van -1% (1% minus 2 procentpunt).

Daarmee komt het verwacht rendement op aandelen voor de komende jaren 4 procentpunt hoger uit dan dat op obligaties (3% minus -1 procentpunt). Deze ‘aandelenpremie’ van 4% zit dicht tegen de hoogste niveaus van de afgelopen veertig jaar aan. Zo bekeken is de waardering van aandelen dus niet absurd hoog, concludeert Shiller.

Uitglijder

Dat klinkt geruststellend, maar dat is het niet. Want Shiller heeft slechts laten zien is dat een lage rente vaak samengaat met een hoge aandelenwaardering en dat zegt niets over toekomstige rendementen vanaf die hoge waardering. Hussman heeft berekend dat bij een combinatie van een hoge ‘Shiller k/w’ en een lage rente, de Amerikaanse aandelenrendementen van de tien daaropvolgende jaren vaak bovengemiddeld slecht zijn. Diezelfde conclusie trek ik uit de onvolprezen openbare datareeks van Robert Shiller vanaf 1871.

Uit diezelfde lange datareeks wordt ook duidelijk dat een ‘aandelenpremie’ van 4% of meer niet áltijd tot aantrekkelijke rendementen leidt. En omgekeerd. Shiller gaat volgens Grantham bovendien voorbij aan het feit dat zowel aandelen als obligaties op dit moment overgewaardeerd zijn. Misschien zijn obligaties nog ‘duurder’ dan aandelen, maar daarmee worden de rendementsverwachtingen van aandelen niet opeens rooskleurig.

Hussman en Grantham schuiven Robert Shiller’s argumenten duidelijk, maar respectvol terzijde. Dat respect verdient hij. Laten we het er maar op houden dat ook een groot econoom als Shiller recht heeft op een incidentele uitglijder.