Brunel | Wat deze sectorfavoriet aantrekkelijk maakt

Brunel kende topjaren in 2011-2014, toen de vraag naar engineers in de olie- en gasindustrie hoogtij vierde. Daarna zakte de vraag flink in. Brunel heeft echter in deze moeilijke periode niet stilgezeten. De afhankelijkheid van de olie- en gasindustrie is flink teruggebracht ten faveure van andere sectoren, zoals ICT, juridisch, financieel, maar vooral ook mijnbouw, life sciences, infrastructuur en duurzame energie. Automotive is met 8,5% van de omzet ook een belangrijke sector; die zit vooral in Duitsland en hier vallen nu ook harde klappen. Maar voor de wat langere termijn is dit wel een interessante markt, met alle grote veranderingen die er gaande zijn.

Profiteren van herstel olie- en gasindustrie

De blootstelling aan de olie- en gasindustrie is met circa 44% nog altijd fors (hoewel deze met bijna 70% in 2015 nog veel groter was), wat ook betekent dat een herstel daar direct flink kan doortikken in de winstcijfers. De recent flink gestegen olieprijs heeft ook direct een gunstig effect op de beurskoers van het aandeel Brunel. Door meer te  focussen op raffinage is de oliegevoeligheid wel afgenomen. Het is namelijk een minder projectmatige activiteit dan het zoeken naar olie, waarbij de vraag veel sterker wordt bepaald door de hoogte van de olieprijs.

Ongekende prestatie

Over de eerste drie kwartalen van 2020 daalde de omzet met 11% autonoom tot €690,8 mln, maar bleef de ebit vlak op €18,9 mln. Bij de cijfers over het eerste halfjaar stond de ebit nog bijna een kwart in de min. Het derde kwartaal genereerde een 37% hoger resultaat door een forse kostenreductie, met name op personeelslasten, van 24%. Een ongekende prestatie, omdat in het derde kwartaal de omzetdaling zelfs flink versnelde van 13% krimp in het tweede kwartaal tot maar liefst 19%. Dit laat zien dat het bedrijf bijzonder snel kan schakelen en de operaties gedisciplineerd weet aan te sturen.

Het derde kwartaal leverde een vrije kasstroom op van €20 mln, waarmee dit kwartaal met een netto kaspositie van €130 mln (+59%) werd afgesloten. Na aftrek van de leaseverplichtingen schat ik de vrij besteedbare kaspositie op circa €110-€115 mln. Omgeslagen per aandeel geeft dat een bedrag rond de €2,20, gelijk aan circa 28% van de actuele beurswaarde. Een dergelijke relatief grote netto kaspositie heeft geen enkel Nederlands beursfonds.

Goede spreiding

Zoals al aangegeven werkt Brunel steeds beter gespreid over verschillende sectoren en ook geografisch is de omzet goed verdeeld. De DACH-regio (Duitsland, Oostenrijk, Zwitserland en Tsjechië) is goed voor een kwart van het totaal, Nederland 20%, Australasia (Australië, Papoea-Nieuw-Guinea en Nieuw-Zeeland) en het Midden-Oosten & India elk circa 13%, Noord- en Zuid-Amerika 10% en overige landen 18%. Met name in Noord- en Zuid-Amerika is er afgelopen jaar sprake geweest van flinke tegenwind. Meerder projecten zijn hier gestopt of lopen door corona vertragingen op.

Ondanks stevige kostenbesparingen schrijft Brunel over de eerste negen maanden van 2020 in de Amerika’s een negatieve ebit van €1,9 mln. Hier is geen sprake van overheidssteun. De zwakte van de Amerikaanse dollar had overigens nauwelijks invloed op het ebit-resultaat, daar ook de meeste kosten in dollars luiden. Brunel heeft deze malaise goed weten op te vangen door betere prestaties in andere regio’s, uitgezonderd DACH waar de ebit over de eerste negen maanden van 2020 met 57% kromp.

Deze val was nog veel dieper geweest als Brunel niet het gehele jaar gebruik had gemaakt van het overheidsvangnet ‘kurzarbeit’. In Nederland kon daarentegen de ebit met 11% omhoog tot €7,8 mln, zonder overheidssteun, terwijl de terugval in het Midden-Oosten & India beperkt bleef tot 8%, tot €7,1 mln. Ook in de rest van de wereld gaat het goed en dan vooral in China. In landen als Rusland en België gaat het daarentegen weer minder voortvarend.

Van houden naar kopen

In onze publicatie van medio november, waar uitgebreid aandacht werd geschonken aan het vaccin tegen corona, heb ik mijn advies voor het aandeel Brunel verhoogd van houden naar kopen. Dit advies blijft van kracht. Brunel weet zich onder moeilijke marktomstandigheden goed staande te houden. Voor het vierde kwartaal 2020 voorspelde het een lagere omzet en winstgevendheid dan in het derde kwartaal, maar dat is vooral seizoensmatig gedreven.

Wel maakt Brunel gewag van het feit dat het gehinderd wordt door alle reisbeperkingen vanwege de stijging van het aantal coronabesmettingen in veel landen waar het actief is. Dit vertraagt de start van nieuwe projecten die al in het orderboek stonden. De nieuwe ronde lockdowns zullen ook zeker van negatieve invloed zijn op de resultaten, ook dit jaar.

Aandeel Brunel te laag gewaardeerd

Over de crisis heen kijkend wordt het aandeel Brunel mijns inziens momenteel te laag gewaardeerd. Een winst per aandeel van circa €0,18 over geheel 2020 lijkt haalbaar. Dit jaar zou dat een stuk hoger kunnen uitkomen. Ik taxeer €0,25 per aandeel. De huidige koers van bijna €8 geeft dan een koers-winstverhouding van 32. Dat klinkt hoog, maar het winstpotentieel in de jaren daarna is aanzienlijk. De grote engineering-tak van Brunel (20% van de omzet) kan bijvoorbeeld profiteren van infrastructuurplannen in de Verenigde Staten.

In termen van EV/ebitda zitten we rond de 9, beduidend lager dan de 12 voor Randstad. De boekwaarde van het eigen vermogen bedraagt bij Brunel €5,50 per aandeel. De goodwill is beperkt tot 3% van het eigen vermogen. Het winstpotentieel en de goed gevulde kas kan in de toekomst ook tot aantrekkelijke dividenden leiden; cyclisch en value tegelijk.

Overnamekandidaat

Ik heb het aandeel Brunel al langer geleden als overnamekandidaat betiteld. Ook voor dit jaar staat het weer op mijn lijstje. Geruchten hieromtrent gaan wel al meerdere jaren en op een of andere manier komt het er maar niet van. Uiteraard kan dat ineens anders zijn. Afgezien van een dergelijk scenario vinden wij het aandeel nogmaals kansrijk genoeg voor een koopaanbeveling. Sinds 1 december 2020 maakt Brunel ook deel uit van onze Portefeuille NL.