Wat beleggers het komende halfjaar mogen verwachten

Bij de vooruitblik op beursjaar 2021 werd onder meer besproken dat de onderlinge verschillen kleiner werden in de beleggingswereld: tussen waarde- en groeiaandelen, maar ook tussen aandelen en obligaties. De afgelopen maanden zijn die verschillen weer toegenomen. De vier strategen (Rik Dhoest, Bob Homan, George Raven en Ralph Wessels) vertellen wat er schuilgaat achter die bewegingen en blikken vooruit op de tweede jaarhelft.  

Hoe kijken jullie nu naar de markten?

Raven: ‘Dat beeld verandert eigenlijk voortdurend. Toen in november duidelijk werd hoe effectief de vaccins waren, schoten waardeaandelen zoals banken en energiemaatschappijen omhoog. Aan het begin van het jaar presteerden groeiaandelen weer even heel goed en sindsdien wisselen beide stijlen elkaar af.’

Wessels: ‘Ook in regionaal opzicht zie je dat het sentiment snel kan omslaan. Opkomende markten begonnen bijvoorbeeld fantastisch aan 2021. Maar half februari sloeg de stemming om en sindsdien heeft zich geen nieuw herstel afgetekend in deze regio’s. Het is heel lastig om daar als actieve belegger mee om te gaan. Moet je als fondsbeheerder heel dicht op de bal zitten om alles mee te kunnen nemen?’

Dhoest: ‘Ja en nee. Ik steek de meeste tijd in mijn smallcapfonds. Daarbij kijk ik naar de grote trends op de aandelenmarkt. Ik probeer niet elke kleine beweging mee te nemen. Vorig jaar hadden we bijvoorbeeld een relatief zeer grote positie in groeiaandelen. In 2021 zijn we iets meer in waardeaandelen gaan beleggen, maar we hebben nog wel een uitgesproken voorkeur voor chip­aandelen. In de technologiesector tekent zich namelijk een tweedeling af. Ondernemingen zoals maaltijdbezorgers die profiteerden van de lockdowns, hebben na een enorme rally in 2020 een stapje terug gedaan. Je ziet nu dat meer traditionele technologiebedrijven zoals softwarebedrijven en chipmakers het stokje overnemen. De beurskoersen van deze aandelen klimmen terug richting hun koersrecords.’

Homan: ‘Van oudsher is de chip­industrie een cyclische sector. Maar je ziet nu dat de vraag naar chips toeneemt als gevolg van meer structurele trends, zoals elektrisch rijden. Die vraag neemt voorlopig gestaag toe en dan kan je eigenlijk wel van een soort chip-supercyclus spreken.’

Raven: ‘Daarbij speelt mee dat de markt enorm gegroeid is. Als er vroeger een nieuwe fabriek voor geheugenchips werd geopend, nam de wereldwijde productiecapaciteit met vijf of tien procent toe. Die toename van het aanbod zag je vaak meteen terug in een sterke daling van de prijs. Tegenwoordig is de bouw van een nieuwe megafabriek goed voor misschien maar één procent extra capaciteit. Dat zorgt ervoor dat de cyclus veel minder sterk is.’

Wessels: ‘Er worden steeds meer producten gemaakt waar chips ingaan, terwijl het aantal chips in bijvoorbeeld auto’s en iPhones gestaag groeit omdat de benodigde computerkracht toeneemt. Hoe hoger de benodigde computerkracht, hoe sneller de vraag naar chips groeit. Hierbij moet ik vaak denken aan mijn grootste beleggingsmisser. In 2006 was ik aan het backpacken in Australië. Omdat ik wat geld nodig had, verkocht ik toen wat aandelen van chipmachinefabrikant ASML bij een koers €17. Sindsdien is de koers gestegen tot €580.’

Wat worden eigenlijk de winnaars als de lockdowns achter de rug zijn en de economie weer helemaal opengaat?

Dhoest: ‘Dat zijn bedrijven zoals Compagnie des Alpes, dat pretparken exploiteert zoals Walibi en Parc Astérix. De koers van dat aandeel is sinds november vorig jaar echter al enorm gestegen. Daar wil het bedrijf gebruik van maken om via een kapitaalverhoging de schuldpositie te verminderen. Ook in andere segmenten is de koers al ver vooruit gelopen op het opengaan van de economie. Kijk maar eens naar Basic-Fit. De sportscholen zijn ongeveer een jaar dicht geweest en ze hebben drie keer nieuwe aandelen geplaatst. Maar toch bereikte de koers begin juni een nieuw recordniveau.’

Homan: ‘Er zijn ook aandelen die minder hard zijn gestegen en die ook profiteren van het opengaan van de economie. Heineken is een mooi voorbeeld. De winstmarge ligt een stuk lager als je in de supermarkt een biertje koopt om thuis op te drinken, dan wanneer je een biertje bestelt op een terras of bij een concert.’

Dhoest: ‘InBev is ook zo’n achterblijver die een inhaalslag kan maken. Maar het valt me wel op dat in sommige segmenten de waarderingen wel heel ver oplopen. In het geval van ASML valt daar nog iets voor te zeggen, aangezien het een echt topbedrijf is. Maar als ik kijk naar de enorme rally van laadpaalexploitant FastNed, krijg ik toch een tulpenmaniegevoel. Datzelfde geldt voor de koersstijging van de bitcoin, die eigenlijk geen onderliggende waarde heeft. Ik vraag me echt af hoe lang dat goed kan gaan. Aan de andere kant valt het me op dat spacs in Europa niet echt succesvol zijn. Het beleggingsoptimisme is dus nog niet helemaal doorgeslagen.’

Homan: ‘Het is een soort van vreemde spagaat. Aan de ene kant heb je de economie die weer op gang komt en aan de andere kant heb je de waardering die soms overdreven vormen aanneemt.’

Raven: ‘We zien inderdaad verschijnselen van speculatie die gebruikelijk zijn aan het eind van de economische cyclus. Maar je moet niet vergeten dat we eigenlijk nog aan het begin staan van de opgaande economische beweging. Als je puur kijkt naar de marktdynamiek, is het beeld nog steeds gezond. Koersstijgingen worden breed gedragen en zijn niet te danken aan de zeer goede prestaties van één marktsegment of regio.’

Dhoest: ‘Soms heb ik het gevoel alsof we op de Titanic zitten, maar dat de muziek nog heel lang kan blijven spelen. Bovendien zie je heel vaak dat de koerswinsten tijdens het laatste deel van de rally het grootst zijn.’

Raven: ‘Het is een bekend fenomeen dat koersstijgingen langer door kunnen zetten dan je denkt. Ik weet nog dat toenmalig Fed-voorzitter Alan Greenspan in 1996 waarschuwde dat beleggers zich te veel lieten meeslepen door hun optimisme. Hij gebruikte toen de beroemd geworden term ‘irrational exuberence’. Maar uiteindelijk is de zeepbel op de aandelenmarkt pas in 2000 geklapt. In de tussenliggende jaren zijn aandelen flink gestegen. Vlak voor de omslag zijn veel koersen zelfs nog verdubbeld. En een dergelijke rally hebben we nu nog niet gezien.’

De afgelopen kwartalen bepaalde corona de nieuwsstroom. Welk thema komt de komende tijd mogelijk meer in de schijnwerpers te staan?

Raven: ‘Dat is het risico van oplopende inflatie. Daar heb ik de afgelopen tijd al veel artikelen over gelezen.’

Homan: ‘De komende tijd krijg je natuurlijk een enorme inhaalslag, omdat mensen weer geld kunnen uitgeven. Maar hoe ziet dat beeld eruit als we die slag gehad hebben? De bevolking groeit niet zo hard meer en ook bij de productiviteitsgroei is de rek eruit. Het zou dus zomaar kunnen dat we over een paar jaar weer praten over de trage groei van de economie en het gevaar van deflatie. Maar op de korte termijn liggen de risico’s aan de bovenkant. Hoewel het misschien nog niet zichtbaar is in de cijfers, komen er steeds meer signalen dat de lonen toch wel in beweging komen.’

Wessels: ‘De Nederlandse arbeidsmarkt mag je niet zomaar vergelijken met de rest van Europa. We zijn hier bijna net zo flexibel als in de Verenigde Staten. Maar het valt me wel op dat veel cafés en restaurants af en toe gesloten moeten blijven omdat ze geen personeel kunnen vinden. En veel winkels staan te springen om extra personeel.’

Dhoest: ‘Dat zie je ook in België. Veel mensen die in de bediening of soortgelijke banen werkten, hebben ervoor gekozen om een ander soort werk te zoeken. Als de rente opeens stevig oploopt, zou de inflatievrees zomaar tot een tussentijdse correctie kunnen leiden. Het lijkt me sterk dat de beurskoersen in een rechte lijn blijven oplopen.’

Homan: ‘Misschien dat we een kleine rentehobbel krijgen. Voor een echte stijging ben ik echter niet bang. Er zijn enorm veel schulden in de wereld. Als de rente te ver oploopt, worden die onbetaalbaar en dan krijgt de economie een harde tik. Zover zullen centrale bankiers het niet laten komen.’

Raven: ‘Het valt me ook op dat het momentum bij de lange rente helemaal weg is. In de Verenigde Staten is de 10 tienjaarsrente in de loop van vorig jaar en het begin van dit jaar opgelopen van 0,5 naar 1,5%. Het niveau van voor de pandemie kwam weer in zicht en dat leidde tot wat onrust. Ondanks de kracht van het economisch herstel en de oplopende energieprijzen, zie je dat de stijging van de rente is stilgevallen.’

Wessels: ‘Door de rentestijging van begin dit jaar kijken veel obligatiebeleggers nu tegen een verlies aan. In deze beleggingscategorie is het echt een kwestie van basispunten bij elkaar schrapen. Daarvoor kijken wij bijvoorbeeld naar high yield-leningen en staatsschulden van opkomende landen. In Europa geven we de voorkeur aan landen in de periferie, zoals Spanje en Italië. Het effectief rendement ligt daar nog wat hoger dan in kredietwaardige landen zoals Duitsland en Nederland. Maar door de zeer lage kapitaalmarktrente ligt het verwachte rendement ook heel laag. Eigenlijk is het behoorlijk dubbel. Aan de ene kant zijn we behoorlijk positief over de vooruitzichten van aandelen. Tegelijkertijd is het verwachte rendement van een beleggingsportefeuille aanzienlijk minder hoog dan een aantal jaar geleden vanwege de lage rente en de hoge waarderingen.’

Homan: ‘Als je al in aandelen belegt, is de stijging van de afgelopen kwartalen mooi meegenomen. Maar het aanvangsrendement voor wie nog niet belegt, gaat door die rally wel omlaag. Vroeger kon je hopen op een aandelenrendement van 8% op de lange termijn. Nu is dat misschien eerder 4%. Wat bij het huidige renteniveau overigens helemaal niet zo slecht klinkt.’

Raven: ‘Als obligatiebelegger heb je de afgelopen veertig jaar heel goed verdiend dankzij de daling van de rente. Ik vraag me af of je met aandelen meer rendement had kunnen maken. Op een groot deel van de obligatiemarkt is de rente nu gedaald tot op of onder 0%. Voor obligatiebeleggers ziet de toekomst er naar verwachting dus minder mooi uit dan het verleden.’

Moeten beleggers dan nog wel geld steken in obligaties?

Raven: ‘In onze gemengde portefeuilles kunnen we ze niet missen.’

Wessels: ‘Zie je ze nog als bescherming voor momenten dat de koersen op de aandelenmarkt snel dalen? Tijdens de marktschok in maart vorig jaar werkte dat niet. Europese staatsobligaties kwamen op dat moment niet in beweging.’

Raven: ‘Dat was een kwestie van liquiditeit. Beleggers verkochten op dat moment zonder enig onderscheid alles waar ze een redelijke prijs voor kregen. Je zag bijvoorbeeld ook dat de goudprijs omlaag dook, terwijl dat tijdens een crisis meestal een veilige haven is. Dat is een signaal dat sommige partijen met te veel geleend geld in de markt zaten en gedwongen posities moesten sluiten. Obligaties zijn op de lange termijn nog altijd nodig voor een goede balans in de portefeuille.’

De klassieke assetmix bestaat dus nog. Maar in welke marktsegmenten liggen nu de beste kansen?

Homan: ‘In de eerste helft van het jaar was het stokje wisselen, maar je ziet langzaam maar zeker dat waarde het wat beter doet dan groei. Ik verwacht dat die beweging voorlopig doorzet. Binnen het waardesegment ben ik overigens wel selectief. Op de lange termijn heeft de traditionele energiesector bijvoorbeeld slechte vooruitzichten, aangezien de omschakeling van fossiele brandstoffen naar duurzame energie zich steeds duidelijker aftekent. Dat geldt ook voor bijvoorbeeld financials. Die hebben veel last van de extreem lage rente en strenge regelgeving. Dit soort sectoren krijgt hooguit een neutrale weging.’

Wessels: ‘Energieaandelen doen het de afgelopen tijd heel goed dankzij de stijgende olieprijs. Maar je ziet inderdaad aankomen dat de sector het lastig gaat krijgen door de verduurzamingstrend. We hebben echter wel een hogere weging in enkele andere cyclische sectoren, zoals industrie, basismaterialen, financiële waarden en luxegoederen en dienstverleningsbedrijven. Aan de andere kant hebben we juist een kleinere positie in energie, consumptiegoederen en communicatie. Regionaal heeft Europa relatief goede kaarten. De economische groei komt in het komende halfjaar goed op gang. Daarmee zijn we een achterblijver. In de Verenigde Staten is het groeitempo in het voorjaar al opgeschakeld, terwijl China vorig jaar al de pandemie onder controle kreeg en dus toen al een groeispurt doormaakte. We zijn eerder dit jaar positiever geworden over Europa en hebben voor alle drie de regio’s nu een neutrale visie.’

Raven: ‘Wij zetten ook iets meer in op cyclische aandelen, met name in de industriesector. Maar we beleggen voornamelijk in groeibedrijven van hoge kwaliteit. Dat zijn ondernemingen met een ebit-winstmarge van 20% of meer die ook in een wat lastiger economisch klimaat vaak nog doorgroeien. Overigens zijn wij ook sceptisch over de vooruitzichten van de banksector. Een steeds groter deel van het personeel bestaat uit compliance-medewerkers en anti-witwascontroleurs. Dat zijn kosten waar geen inkomsten tegenover staan.’

Dhoest: ‘Toch hebben wij ervoor gekozen om de weging in banken iets te verhogen. In historisch opzicht zijn bankaandelen belachelijk laag gewaardeerd. Als de verhouding tussen koers en boekwaarde stijgt van 0,2 à 0,3 naar 0,6 kan je als belegger toch een mooi ritje maken. In mijn smallcapfonds beleg ik niet in banken, maar wel in handelsplatformen zoals Euronext. Dit soort ondernemingen profiteerde er vorig jaar van dat sommige professionele beleggers een gedeelte van hun vermogen in financials moesten aanhouden, maar per se geen banken in portefeuille wilden hebben. De laatste tijd tekent zich een omslag af en dat verklaart waarom beursaandelen de afgelopen maanden wat achterblijven.

Een andere financial die de aandacht trekt is Flatex DeGiro. De koers is de afgelopen twaalf maanden omhooggeschoten van €40 naar €110, dus daar had ik er graag nog iets meer van gekocht. Ten slotte wil ik beleggers aanraden om ook wat meer naar smallcapaandelen te kijken. Die hebben het vorig jaar aanzienlijk beter gedaan dan de grote namen. Het moet raar lopen als dat in 2021 niet opnieuw het geval is.’