Vastgoed Nederland | Hoeveel vraag keert terug post-corona?

Ook in het eerste halfjaar hakte de coronacrisis er nog goed in bij de winkelvastgoedfondsen op het Beursplein. Vanwege de verplichte winkelsluitingen moesten ze huurkortingen geven en stonden de resultaten flink onder druk. De waarde van de winkels en winkelcentra daalde opnieuw. Toch wordt de soep niet zo heet gegeten als ze wordt opgediend. De inktzwarte scenario’s die analisten een jaar geleden voorspelden, zijn vooralsnog niet uitgekomen.

Zo hield de Zwitserse zakenbank UBS rekening met een huurdaling van 35% van 2020 tot 2022 voor de vijf grote Europese uitbaters van winkelcentra (Unibail-Rodamco-Westfield, Klépierre, Eurocommercial Properties, Wereldhave en Hammerson). De versnelde opmars van e-commerce zou de omzetten van de winkeliers structureel onder druk zetten, waardoor de huren volgens UBS zouden gaan dalen. Dat zou in drie jaar tijd leiden tot een afwaardering van het winkelvastgoed met 35%. Ook Moody’s voorspelde een extra waardeverlies van 15 tot 20% voor winkelvastgoed in continentaal Europa tegen eind 2021, vergeleken met juni 2020.

Afwaarderingen

Unibail-Rodamco-Westfield (URW) is het zwaarst getroffen van de winkelvastgoedfondsen aan Euronext Amsterdam. Sinds eind 2018 is de waarde van de winkelcentraportefeuille met 15,2% gedaald. De afwaardering was het grootste in het VK (-38,7%) en de VS (-16,6%), goed voor respectievelijk 6% en 26% van de waarde van de winkelcentraportefeuille. In continentaal Europa was de afwaardering 11,8%. De VS en het VK hebben een hogere winkeldichtheid dan continentaal Europa, terwijl e-commerce er dieper is doorgedrongen.

Het grootste deel van de afboeking vond vorig jaar plaats. In de eerste helft van 2021 was er sprake van een geringe waardedaling van 1,7% voor de Europese centra. Dat ligt in lijn met de waardedalingen bij branchegenoten Klépierre en Eurocommercial Properties (ECP) van respectievelijk 1,8 en 1,1%. De cijfers wijzen op stabilisatie van de waarderingen, althans voor eersteklas retailvastgoed met lage leegstandcijfers en dus een stabiele kasstroom.

UBS heeft de verwachtingen voor URW onlangs herzien, waarbij de taxaties voor de intrinsieke waarde fors zijn verhoogd. Tegen eind 2023 verwacht de bank in haar basisscenario een huurdaling van 11% en een waardedaling van 18%. Dat zou alsnog neerkomen op een daling van de intrinsieke waarde per aandeel met circa 30%, naar een dieptepunt van €89 in 2023. In continentaal Europa zie ik een dergelijke krimp niet gebeuren. De risico’s liggen duidelijk in het VK en de VS. Het gewicht van de Britse winkelcentra op het totaal is echter beperkt en de Amerikaanse winkelcentra staan in de etalage.

Meer bezoekers

Bij een vertrek uit de VS zal de schuldgraad van 44,4% fors dalen. Zelfs als URW een korting op de boekwaarde moet accepteren van 30-40%, zakt de LTV (loan-to-value) naar een comfortabel niveau van 31-34%, zo rekende URW eerder voor. Een opsteker is dat de Amerikaanse winkelcentra  weer beter draaien dankzij de toenemende vaccinatiegraad. In juni lagen de winkelomzetten van de huurders 7% hoger dan in dezelfde maand in 2019. De bezoekersaantallen vielen echter nog wel een kwart lager uit.

Datzelfde beeld was te zien bij de Europese winkelcentra van URW, en bij de centra van Eurocommercial Properties, die vanaf mei/juni weer open mochten. Zo lagen de winkelomzetten bij ECP in juni 3,9% boven het niveau van juni 2019, ondanks 17% minder bezoekers. Ook de Belgen weten weer de weg te vinden naar winkelcentra. Wereldhave geeft aan dat de bezoekersaantallen bij zijn Belgische shopping malls direct na heropening weer bijna volledig zijn teruggeveerd naar de oude niveaus. In de Nederlandse winkelcentra lagen de passantenaantallen nog ongeveer 10% onder pre-coronaniveau.

Wereldhave zag de vastgoedprijzen stabiliseren in Nederland en België en heeft vier van de zes Franse winkelcentra verkocht. Ondanks een enorm boekverlies zakt de LTV naar 42%, dicht tegen de doelstelling van 30-40%. Door de desinvestering daalt de winst per aandeel in 2022 naar een dieptepunt van €1,40-1,50, maar daarna voorziet Wereldhave een jaarlijkse groei van 4-6%. Het dividend kan dan ook weer toenemen, naar minstens €1,00 in 2021 en €1,05 tot €1,28 in 2022. Zodoende kruipt het dividendrendement naar 10%, wat samen met het disagio van 37% een herwaardering van het aandeel rechtvaardigt.

Vastned ziet eveneens een duidelijke verbetering van de bezoekersaantallen sinds de versoepeling van de coronamaatregelen, hoewel toeristen voorlopig nog niet in groten getale terugkeren naar de oude binnensteden. De winkelportefeuille houdt zich goed staande, met een geringe waardedaling en een stabiele bezettingsgraad. De groeivooruitzichten zijn echter matig vanwege de zwakke vraag naar ‘high street’-winkels op dit moment en de grote blootstelling van 47% aan het modesegment. Het dividend kan voorlopig gelijk blijven op €1,73, wat een dividendrendement oplevert van 7,3%.

Adviezen

De toenemende passantenaantallen bij de uitbaters van winkels en winkelcentra is bemoedigend. Maar de verspreiding van de deltavariant en introductie van vaccinatietoegangsbewijzen staan een volledig herstel voorlopig in de weg. In Italië zijn er vooralsnog geen coronapassen nodig voor toegang tot winkelcentra, in Frankrijk zijn de beperkingen voor een groot aantal winkelcentra onlangs opgeheven. (Her)invoering van dergelijke passen blijft echter een risico voor URW en ECP.

Bij ECP valt een snelle terugkeer naar het oude dividendniveau van €2,18 niet te verwachten. Post-corona zal het eerder ergens uitkomen tussen de €1,80 en €2,00 per aandeel. Het toekomstige dividend bij URW is met nog meer onzekerheid omgeven. Na de desinvesteringen valt de potentiële winst naar schatting ruim een derde lager uit. Bij een gangbare pay-out ratio van 85% zou URW dan vanaf 2023 ruwweg €6 per aandeel kunnen uitkeren. De hoge potentiële dividendrendementen na de pandemie duiden op een fraai koerspotentieel voor de vastgoedaandelen URW, ECP en Wereldhave. De koopadviezen voor dit drietal blijven staan. Voor Vastned blijft het advies ‘houden’.