Advieswijzingen | Bedrijfsobligaties verliezen snel hun glans

Anders dan de aandelenmarkten, kijken bedrijfsobligaties terug op een slecht jaar. De wereldwijde investment grade staats- en bedrijfsobligatiemarkt (Bloomberg Global Aggregate Bond Index) staat per eind november op een verlies van ruim 4,5%. In de eurozone vallen de rendementen nog mee, met dank aan de ongekende steunpakketten van de Europese Centrale Bank. Het euro investment grade segment noteert tot dusver dit jaar tegen een negatief totaalrendement van 0,6%. High yield staat op een plusje van 2,7%.

In zowel de euro investment grade- als high yield-markt blijven de risico-opslagen (‘spreads’) dit jaar opmerkelijk stabiel, met slechts een lichte stijging van respectievelijk 20 en 25 basispunten. Daarmee zijn de spreads in historisch opzicht erg laag. Hetzelfde geldt voor de effectieve rendementen, van circa 0,64% voor investment grade-bedrijfsobligaties en van 3,17% voor high yield. Door de lage coupons en schamele risico-opslagen zijn bedrijfsobligaties kwetsbaar voor een verslechtering van de economie of een rentestijging.

Gevolgen rentestijging

Voor 2022 is een stijgende rente de grootste zorg van obligatiebeleggers. Centrale banken verwachten dat de opleving van de inflatie slechts tijdelijk is vanwege knelpunten in de toeleveringsketen. Toch zijn beleggers er niet gerust op. Vanwege het krappe aanbod kunnen de energieprijzen wel eens langere tijd hoog blijven. De schaarste aan personeel zorgt daarnaast voor een aanzienlijke opwaartse druk op de lonen.

De hogere inflatie dwingt centrale banken om te verkrappen. De Federal Reserve gaat zijn obligatie-opkoopprogramma van $120 mrd per maand de komende maanden afbouwen en per juni 2022 naar verwachting volledig stopzetten. Daarna houdt de markt rekening met een eerste renteverhoging van 25 basispunten. Het pandemie-opkoopprogramma van de Europese Centrale Bank stopt volgend jaar maart, maar een renteverhoging wordt voorlopig niet verwacht. Blijven de inflatiecijfers oplopen, dan zal echter ook de ECB moeten ingrijpen.

Hoewel de ECB voorlopig bedrijfsobligaties blijft opkopen, nemen de maandelijkse bedragen wel af. Ook de vraag van verzekeraars kan weleens verminderen. Als de kapitaalmarktrente stijgt, worden staatsobligaties immers weer relatief aantrekkelijker. De afnemende vraag zorgt mogelijk voor een stijging van de risico-opslagen, ook gezien het gevaar dat de winstmarges van bedrijven door de inflatie onder druk komen te staan. Een stijgende rente op Duitse staatsobligaties, de benchmark voor euro-bedrijfsobligaties, kan in combinatie met oplopende risico-opslagen de koersen van bedrijfsobligaties hard raken.

Koerswijzertips

Over het algemeen zijn de vooruitzichten voor de assetcategorie kortom slecht. Dat wil echter niet zeggen dat er volgend jaar geen geld te verdienen valt met bedrijfsobligaties. De inflatie kan ook snel weer afzwakken, waardoor de rente nog veel langer laag kan blijven. Aan de andere kant spinnen verzekeraars en banken ook garen bij een hogere rente. Dat kan de koersen van de drie getipte obligaties van financials in de Koerswijzer ondersteunen.

Ook de hoge couponrendementen bieden een zekere buffer tegen een rentestijging. De koersverliezen vallen tot dusver dan ook mee. De ASR 5% perpetual (ISIN: XS1115800655) en de NN 4,375% perpetual (XS1076781589) staan op een koersverlies van respectievelijk 2,2 en 2,8%. De couponrendementen van respectievelijk 4,5 en 4,1% blijven de moeite waard. Het grootste gevaar schuilt in een vervroegde aflossing van deze achtergestelde, eeuwigdurende leningen.

De NN 4,375% perpetual

De NN-lening is door het voormalige Delta Lloyd uitgegeven op 13 juni 2014 en kan op 13 juni 2024 worden afgelost.  Vanaf deze datum geldt een variabele rente op basis van het driemaands Euribor-tarief (thans -0,563%) plus een opslag van 390 basispunten. Bij de huidige koers van 107,7% zou de couponrente dan zakken naar 3,1%. Vervroegde aflossing brengt een negatief aflossingsrendement met zich mee van 7,1%. Logischerwijs zal de koers naarmate de eerste call-datum dichterbij komt dalen richting de 100%.

Wie de stukken aanhoudt tot 13 juni 2024 pakt nog een couponrendement van in totaal 11,2%, maar wordt mogelijk ook geconfronteerd met het negatieve aflossingsrendement. Dan resteert een magere 4,1%, oftewel gemiddeld circa 1,6% op jaarbasis. Daar doen we het natuurlijk niet voor. Voor NN vormt de perpetual een goedkope vorm van eigen vermogen. De kans is dan ook groot dat NN bij de huidige geldmarkttarieven niet vervroegd zal aflossen, zodat de houders de nog steeds aardige coupon nog wat langer kunnen opstrijken. Het advies blijft ‘houden’.

De ASR 5% perpetual

ASR mag zijn 5% perpetual vanaf 30 september 2024 vervroegd aflossen. Tot die datum geldt een vaste coupon van 5% per jaar. Daarna wordt deze variabel, op basis van de vijfjaars-euroswaprente (nu -0,174%) plus een opslag van 495 basispunten. Bij de huidige koers van 111,2% zou de couponrente dan zakken naar circa 4,3%. De obligatiehouders krijgen tot en met 30 september 2024 nog een couponrendement van in totaal 13,5%. Het potentiële negatieve aflossingsrendement bedraagt 10,1%. Blijft over een totaalrendement van circa 3,4%, gemiddeld 1,2% op jaarbasis.

Voor ASR blijft het een goedkope vorm van eigen vermogen. Toch is de kans dat ASR tot aflossing overgaat groter dan bij NN, omdat ASR beduidend meer rente kwijt is. Stelt ASR de aflossing met een jaar uit, dan stijgt het totaalrendement naar 2,1% per jaar. Nog een jaar langer en het rendement gaat naar 2,5% per jaar. De rendementsvooruitzichten zijn te laag om nog een houdadvies te rechtvaardigen. Het wordt ‘verkopen’. We sluiten dus onze positie in de Koerswijzer.

Rabocertificaten

De Rabocertificaten (XS1002121454) kunnen dit jaar 3,9% bijschrijven. De rentevergoeding bedraagt €1,625 per jaar, wat op de huidige koers van 138,95% nog een fraaie 4,7% oplevert. Hoewel het achtergestelde beleggingsproduct geen einddatum kent, mag Rabobank de certificaten op elk moment aflossen tegen nominale waarde van €25. Dat zou gepaard gaan met een negatief aflossingsrendement van maar liefst 28%, ofwel 6 jaar aan uitkeringen in rook op.

Gezien de hoge rentevergoeding van 6,5% zal Rabobank graag af willen van dit product. De certificaten zijn echter populair bij de rekeninghouders en beleggers gokken er dan ook op dat Rabobank die niet tegen de haren wil instrijken met vervroegde aflossing. Ik vind de certificaten op dit moment geen serieuze belegging. Ook deze Koerswijzer-positie sluiten we. Het advies gaat naar ‘verkopen’.

De iShares TIPS Bond ETF

Door de oplopende inflatie staan inflatiebestendige obligaties weer in de belangstelling van beleggers. Zo noteert de iShares TIPS Bond ETF tegen een positief jaarrendement van 5,4%. Deze ETF biedt blootstelling aan de goed verhandelbare Amerikaanse Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). Stijgt de Amerikaanse consumenteninflatie, dan nemen de nominale waarde en de couponuitkeringen van de TIPS dienovereenkomstig toe. De inflatiebescherming is uiteraard aantrekkelijk, maar daar betalen beleggers wel een prijs voor.

Het huidige effectieve rendement op de tienjarige TIPS is -1,05%, tegen een positieve yield van 1,45% op de traditionele Amerikaanse tienjarige staatslening. Pas bij een inflatie van gemiddeld 2,5% per jaar in de komende tien jaar, zal het rendement op de TIPS hoger uitpakken dan dat op de normale staatsobligatie. De TIPS bieden dus alleen bescherming bij een onverwacht hoge en langdurige inflatie.