Strategenpanel | ‘Het valt wel mee met het optimisme bij beleggers’

Voor beleggers was 2021 een goed jaar met mooie rendement. Daarbij valt op dat slechts een kleine groep aandelen verantwoordelijk is voor een groot deel van de koersstijging van grote beursindices. Met ons expertpanel bestaande uit Luc Aben (Hoofdeconoom Van Lanschot), Rik Dhoest ( Hoofd aandelenfondsen Bank Nagelmackers), Bob Homan (Hoofd investment office ING) en Ralph Wessels (Hoofd beleggingsstrategie ABN) zoomen we in op de duurzame verschuiving die achter dit patroon schuilgaat.

Hoe kijken jullie als economen en beleggers terug op 2021?

Wessels: ‘We hebben zowel wat betreft economie als aandelenrendementen een ongekend goed jaar achter de rug. Het stevige economische herstel zag je al aankomen. Omdat de lockdownmaatregelen in de loop van het jaar werden teruggedraaid, liet het zich uittekenen dat de economie in veel landen extreem snel zou gaan groeien. De echte verrassing zit wat mij betreft in de bedrijfsresultaten. Ondernemingen laten al drie kwartalen op rij een heel indrukwekkende winstgroei zien. Dat is een enorme opsteker, aangezien je zou verwachten dat de druk op de winstmarge toeneemt door stijgende inputkosten. In plaats daarvan kruipt de marge echter heel langzaam wat omhoog. In 2021 is de winstmarge zelfs iets opgelopen, van 11,5 naar 13,5% voor bedrijven uit de S&P500 Index. Dat is echt bijzonder.’

Dhoest: ‘Wat mij zal bijblijven aan beursjaar 2021 is de kracht waarmee technologieaandelen na elke terugval telkens opveerden naar nieuwe koersrecords. Het hele jaar zag je al een soort jojo-effect tussen groei- en waardeaandelen. Beleggers sorteerden regelmatig even voor op een mogelijke omslag voor bepaalde technologieaandelen. Maar telkens volgde toch weer een krachtig herstel. Voor ons als actieve fondsbeleggers was het niet alleen een kwestie van goed positie kiezen in 2021, maar vooral ook van het bijsturen op die wisselwerking tussen groei en waarde.’

Aben: ‘Ik vraag me soms af hoe lang we blijven vasthouden aan het traditionele onderscheid tussen groei- en waardeaandelen. In het verleden was dat makkelijk te maken. Je had bijvoorbeeld water, gas en elektriciteit als echte nutssectoren, die op de beurs vaak onder het kopje waardeaandelen vielen. Dit zijn leveranciers van zaken die je in het dagelijks leven altijd nodig hebt. Maar geldt dat tegenwoordig ook niet voor de apparatuur en diensten die sommige technologiebedrijven leveren? Daar draait onze hele maatschappij tegenwoordig op – en niet enkel tijdens de lockdown-periodes. En deze ondernemingen vallen dan in de categorie groeiaandelen.’

Homan: ‘Het is inderdaad opvallend dat én waardesectoren zoals energie én groeisectoren zoals technologie eruit springen wat betreft de best presterende bedrijfstakken van 2021. Over technologie kan je inderdaad zeggen dat de sector iets meer het karakter krijgt van de nutsindustrie. Maar ondertussen ligt de waardering van technologieaandelen behoorlijk hoog, door de goede groeivooruitzichten. Mogelijk wordt volgend jaar duidelijk dat de technologiesector ook een andere eigenschap met waardeaandelen deelt, namelijk een wat lagere rentegevoeligheid. In het verleden was de sector op de beurs heel gevoelig voor een stijgende rente. Indertijd hadden veel technologiebedrijven hoge schulden. Nu hebben ze juist enorm veel geld in kas. Een hogere rente leidt voor deze ondernemingen dus niet meer tot winstdruk als gevolg van oplopende rentekosten. Ook inflatie zou geen groot gevaar hoeven te zijn. Technologiebedrijven hebben alleen indirect last van stijgende grondstofprijzen. Wel worden ze er door geraakt als de personeelskosten iets omhoog gaan. Maar dankzij hun sterke prijskracht – die ook blijkt uit de hoge winstmarges – zijn ze goed in staat om hogere kosten goed aan klanten door te berekenen. Een rentestijging laat zich vooral voelen in de waardering. Beleggers kijken namelijk vooral naar hoeveel winst snelgroeiende technologiebedrijven in de toekomst gaan maken. En als je die toekomstige winsten tegen een hoger rentetarief gaat terugrekenen, is de huidige waarde wat kleiner.’

Wessels: ‘Ik kan me voor een heel groot deel vinden in je analyse over technologieaandelen, maar ik denk dat je onderschat hoe sterk een rentestijging kan doorwerken in de waardering. Die waardering is behoorlijk ver omhooggeschoten. Een omslag op de rentemarkt kan voor beleggers aanleiding zijn om daar kritischer naar te kijken. Overigens verwachten we niet dat de rente heel hard oploopt, dus in operationeel opzicht zal dat weinig pijn doen.’

Dhoest: ‘Je moet er wel rekening mee houden dat er grote verschillen zijn binnen de technologiesector. Jonge bedrijven die nog geen winst maken krijgen veel meer last van een stijgende rente dan bijvoorbeeld de grote spelers binnen de halfgeleidersector. Die maken veel winst en stellen regelmatig de groeivooruitzichten positief bij.’

Hoe kijken jullie nu naar de markt?

Wessels: ‘De beurskoersen hebben zich snel hersteld na de daling die eind november in gang werd gezet door de berichten over de omikron-coronavariant. Maar dat is vooral te danken aan een paar heel grote bedrijven. Als je kijkt naar de Nasdaq, zie je bijvoorbeeld dat meer dan de helft van de aandelenkoersen zich al in een bearmarkt bevindt, met een beurskoers die meer dan 20% is gedaald. Het koersherstel heeft dus een wankele basis.’

Dhoest: ‘Wat me ook opvalt aan het huidige financiële klimaat is dat het voor bedrijven steeds lastiger wordt om naar de beurs te komen. Veel IPO’s worden afgeblazen. En bij de beursintroducties die wel doorgaan, wordt de uitgifteprijs vaak flink verlaagd.’

Aben: ‘Eigenlijk is dat juist een signaal dat het wel meevalt met het optimisme bij beleggers. In een oververhitte markt staan bedrijven juist in de rij te om de stap naar de beurs te zetten. Bovendien wordt de uitgifteprijs dan steeds hoger.’

Homan: ‘De tweedeling op de markt heeft volgens mij niet alleen te maken met het beursklimaat. Mogelijk speelt het effect van ‘window dressing’ mee. Richting het einde van het jaar kopen sommige fondsmanagers de grote winnaars van de voorgaande periode, zodat hun portefeuilleoverzicht er goed uitziet als vlak voor de jaarwisseling de balans wordt opgemaakt. Maar ik denk dat vooral de groeiende geldstroom richting duurzaam beleggen een belangrijke reden is voor de opvallende beweging. In de MSCI SRI Index wegen een paar grote namen heel zwaar mee. Microsoft heeft bijvoorbeeld een weging van 11%. De koers van dit bedrijf is de afgelopen twee maanden met tientallen procenten omhoog geschoten. Dat geldt bijvoorbeeld ook voor Nvidia en Tesla. De helft van de stijging van de MSCI SRI Index is te danken aan slechts acht aandelen.’

Aben: ‘Wat denken jullie? Gaat de focus op duurzame criteria niet ten koste van een efficiënte allocatie van kapitaal?’

Homan: ‘Een beetje wel. Je zou kunnen zeggen dat duurzame bedrijven relatief makkelijk aan geld kunnen komen zodat de waardering iets hoger mag zijn. Maar soms worden de verschillen wel heel erg groot. Overigens weet ik niet of daar binnenkort verandering in komt. De komende drie jaar blijft het geld in de beleggingswereld vooral richting duurzame oplossingen stromen.’

Dhoest: ‘In de beleggingswereld zie je vaak dit soort slingerbewegingen ontstaan, waarbij de markt doorschiet richting overdrijving. Maar grote institutionele partijen zetten heel sterk in op duurzaamheid en deze spelers bepalen de markt.’

Aben: ‘Vroeg of laat moet de waardering toch ondersteund worden door financiële cijfers?’

Wessels: ‘In dat opzicht was klimaattop COP26 in november een gemiste kans. De klimaatdiscussie wordt in één keer voor een groot deel opgelost als we wereldwijd een prijssysteem hebben voor CO2-uitstoot. In dat geval gaat de vervuiler straks de rekening betalen en komt de prijs van vervuiling terug in de financiële cijfers. Maar zo ver zijn we nog lang niet. In Europa werken we al met een vrij efficiënte markt voor het verhandelen van rechten voor CO2-uitstoot, maar in China heeft de overheid grote invloed op de prijsvorming. In de Verenigde Staten wordt er nu wel gepraat over een dergelijk systeem, maar de invoering is nog wel even weg. Overigens zou het een goede zaak zijn als de financiële wereld duurzaamheid op een andere wijze gaat benaderen. Nu kijken beleggers vaak naar hoe goed een onderneming scoort wat betreft bijvoorbeeld CO2-uitstoot. Maar het is juist de bedoeling dat de uitstoot van broeikasgassen omlaag gaat. De focus zou meer moeten liggen op wat een bedrijf extra kan doen wat betreft duurzaamheid.’

Aben: ‘Dat is waar ik op doelde met mijn opmerking dat de waardering van sommige aandelen uit het lood geslagen lijkt te zijn. In plaats van vooral te kijken of een onderneming een duurzaam bedrijfsmodel heeft, ben ik er voorstander van dat beleggers aan een bedrijf of sector vaker laten weten dat er een tandje duurzaamheid bij kan. Zonder dat je achterblijvers links laat liggen. In plaats daarvan kan je veel beter met bedrijven in gesprek gaan over hoe ze zich kunnen voorbereiden op een toekomst waarin er een steeds groter prijskaartje hangt aan CO2-uitstoot.’

Homan: ‘Toch hoeft de keuze van een groot Nederlands pensioenfonds om geen geld meer te stoppen in fossiele brandstoffen niet per se een slechte zaak te zijn, zolang het ten minste bij één partij blijft. Op deze manier krijgt de sector een duidelijk signaal dat het wel degelijk gevolgen kan hebben als duurzame verandering heel traag gaat en er nauwelijks naar beleggers wordt geluisterd.’

Dhoest: ‘In mijn ogen is de wijze waarop veel beleggers fossiele brandstoffen en andere schadelijke sectoren benaderen nog behoorlijk subjectief. Zou je dan niet in een energieconcern als Total moeten beleggen, maar wel in hetzelfde bedrijf dat eerder dit jaar de naam wijzigde in TotalEnergies en zich erop vastlegde om de netto CO2-uitstoot in 2050 tot nul te verlagen? Ik weet nog dat we een aantal jaar geleden onderdeel waren van een Nederlands fondshuis toen ik Total noemde als aandelentip. Ik kreeg toen meteen een opmerking van onze topman. Maar op dat moment waren ze in Nederland wel belegd in Royal Dutch Shell. Dat lag toen stevig onder vuur door de milieuschade die ontstond bij oliewinning in Nigeria.’

Wat waren naast duurzaamheid de opvallande koersbewegingen van 2021?

Aben: ‘Wat mij opvalt is dat miljoenen Amerikanen de arbeidsmarkt de rug hebben toegekeerd. Waar zijn al die mensen gebleven? Zijn ze vervroegd met pensioen gegaan of hebben ze ervoor gekozen om minder te gaan werken? Dat is leuk en aardig, maar het moet natuurlijk wel betaald worden. Misschien lukte dat doordat de aandelenkoersen zo hard zijn gestegen, maar dat zal natuurlijk niet altijd zo zijn. Ik verwacht dat vroeg of laat veel Amerikanen toch weer terugkomen naar de arbeidsmarkt.’

Homan: ‘Ik kijk met verbazing hoe ver de inflatie de laatste tijd oploopt. Maar de echte verrassing is dat de tienjaarsrente nauwelijks is gestegen. De reële rente, oftewel het verschil tussen de inflatie en de nominale rente, is hierdoor tot een dieptepunt gedaald. Dat verklaart deels waarom de aandelenmarkten zo’n mooi jaar achter de rug hebben.’

Aben: ‘Misschien speelt ook mee dat aandelenmarkten in het verleden altijd al goed waren in het anticiperen op een economische opleving. Obligatiemarkten zijn juist beter in het voorspellen van economisch onheil. Het zou dan ook zomaar kunnen dat de zeer lage lange rente een signaal is dat de groei in 2022 niet zo mooi wordt als veel beleggers nu denken. Wij zijn positief over volgend jaar, maar dit is wel een van de zaken die we scherp in de gaten houden.’