Advieswijzigingen | Nieuwe koopkansen Nederlands vastgoed

Centrale banken moeten de hoge inflatie bestrijden en gaan de beleidsrente verhogen. Dat zorgt voor stijgende kapitaalmarktrentes. De Amerikaanse tienjaarsrente is dit jaar al bijna verdubbeld naar ruim 3%. Ook de Duitse evenknie is fors opgelopen, van -0,12 naar 1,48%. Voor de zwaar gefinancierde vastgoedsector is een rentestijging negatief. Het levert hogere leenkosten op, waardoor de vraag en uiteindelijk de vastgoedprijzen kunnen dalen.

Daarnaast bestaat er een duidelijke relatie tussen de aanvangsrendementen op vastgoed (huur eerste jaar gedeeld door de vastgoedwaarde) en de rente op tienjarige staatsobligaties. Normaliter eisen vastgoedbeleggers een risicopremie van een paar procent bovenop de effectieve rendementen op staatsleningen. Doordat de ECB met haar obligatie-aankopen de kapitaalmarktrente kunstmatig heeft gedrukt, was deze relatie in de afgelopen jaren afwezig en de spread historisch hoog. Maar nu de ECB de monetaire teugels aantrekt, kan ook de relatie tussen de obligatierente en de aanvangsrendementen (vastgoed ‘yields’) weer normaliseren.

Dat hoeft niet te betekenen dat de yields in de vastgoedmarkt gaan oplopen, maar de kans neemt wel toe. De waardeontwikkeling van vastgoed hangt vanzelfsprekend ook af van de inkomsten die het vastgoed genereert en dus van de economie. Blijft de gebruikersvraag stabiel dan zullen de huurprijzen ook niet zo snel dalen. De huidige inflatie-omgeving is juist goed voor vastgoedfondsen omdat de huren meestal zijn geïndexeerd. De hoge indexatie zorgt voor extra huurgroei en dat biedt tegenwicht aan de mogelijk oplopende aanvangsrendementen.

Winkelvastgoed

De kans op sterke waardedalingen is denk ik het kleinst in de winkelvastgoedsector. Winkels en winkelcentra zijn namelijk al fors afgewaardeerd door de impact van e-commerce en de coronapandemie. Eind september vorig jaar lag het gemiddelde aanvangsrendement op eersteklas winkelcentra in Europa op 5,3%. Dat is het hoogste niveau sinds 2014, blijkt uit onderzoek van makelaar Savills. De huidige yields liggen slechts iets boven het niveau van 4,8% in 2007, voor het uitbreken van de kredietcrisis. Dit terwijl de Duitse tienjaarsrente toen piekte op 4,7%.

In vergelijking met het verleden is het huidige verschil tussen de rente en de aanvangsrendementen op winkelvastgoed erg groot. De Duitse tienjaarsrente moet daarom nog fors oplopen en misschien wel verdubbelen voordat de yields op winkelvastgoed gaan stijgen. Daar komt bij dat de winkelvastgoedbedrijven door desinvesteringen hun balans hebben versterkt en dus niet zo snel in de problemen zullen komen. Daardoor is de kans op gedwongen verkopen met extra prijsdruk tot gevolg klein.

Koopwaardige vastgoedaandelen

Alleen URW heeft nog een groot desinvesteringsprogramma lopen. Het wil uiterlijk volgend jaar de 24 Amerikaanse winkelcentra verkopen. Die staan nog in de boeken voor circa $13,2 mrd. Verkoop moet de te hoge schuldgraad van 46,3% eind vorig jaar (inclusief de hybride obligatielening) terugbrengen tot onder de 40%. De Amerikaanse rentestijging zal de opbrengst drukken. Maar zelfs als URW een significante korting van 30% moet incasseren daalt de Loan-to-Value naar 37,6%, rekent het bedrijf voor.

Overigens zit de LTV nog ruim onder de maximale ratio van 60% voor de Europese kredietfaciliteit en 65% voor de Amerikaanse. Beleggers zijn met een disagio van bijna 70% veel te pessimistisch. Ik verwacht een flinke herwaardering na de Amerikaanse exit en handhaaf mijn koopadvies.

Ook de andere twee winkelcentrabeleggers Wereldhave en ECP blijven koopwaardig. Beide richten zich op middelgrote winkelcentra met een belangrijke plaats voor supermarkten en andere winkels voor de dagelijkse boodschappen. Zodoende blijft de negatieve impact van e-commerce beperkt. Indexatie brengt de huurgroei in een hogere versnelling, terwijl de winkelcentra niet tegen scherpe yields in de boeken staan.

Mocht de Italiaanse tienjaarsrente langdurig op een hoger niveau belanden dan valt een afwaardering van de Italiaanse winkelcentra van ECP te verwachten. Die vertegenwoordigen 40% van de portefeuille. Ze hebben hun kwaliteit tijdens de eurocrisis echter bewezen, met slechts een lichte waardedaling van circa 5% in de periode 2011-2013. Bovendien ligt de indexatie nu op een veel hoger niveau. Per saldo verwacht ik voor de ECP-portefeuille geen grote waardedalingen. Bijna 83% van de rentelasten is gefixeerd voor bijna zes jaar, zodat een rentestijging nauwelijks effect heeft op de operationele winst.

Vastned op ‘houden’

Vastned daarentegen heeft veel kortlopende leningen van gemiddeld 2,9 jaar en krijgt dus vermoedelijk te maken met hogere financieringslasten. Vooral de Nederlandse en Franse winkels staan tegen lage aanvangsrendementen in de boeken. Ondanks de goede kwaliteit zijn waardedalingen niet uitgesloten. Bij een relatief hoge LTV van 43% is enige voorzichtigheid geboden, hoewel de cashflow door de hoge indexatie zal aantrekken. Het aandeel Vastned is met een dividendrendement van 7,9% goedkoop en het aanhouden waard.

Kantoren en logistiek

Kantorenfonds NSI heeft een enorme kwaliteitsslag gemaakt en richt zich nu voornamelijk op Amsterdam en de andere grote steden in Nederland. Vooral in de hoofdstad zijn duurzaam gebouwde, eersteklas kantoren schaars. Dat levert NSI pricing power op en houdt de vastgoedprijzen waarschijnlijk overeind. Dankzij de ijzersterke balans is het dividend in beton gegoten. Bij een dividendrendement van 6,4% blijft voor het aandeel NSI het advies ‘kopen’.

Dit jaar is er flink wat lucht uit de koersen van het aandeel WDP en het aandeel CTP gelopen. De prijzen voor logistiek vastgoed zijn sterk toegenomen en bij een verdere rentestijging ligt een correctie voor de hand. Aan de cashflowkant zijn er echter geen problemen te verwachten vanwege de structurele groei van e-commerce en goede spreiding van het huurdersbestand.

Aandelen WDP en CTP naar ‘kopen’

Met een dividendrendement van 3% en een agio van 50% oogt de waardering van WDP weer wat vriendelijker. Ik verhoog het verkoopadvies naar ‘kopen’. Ook CTP gaat naar ‘kopen’. Het bedrijf is conservatief gefinancierd en beschikt dankzij de landbank over een enorm groeipotentieel. Zo bezien is het aandeel bij een disagio van 4% en een dividendrendement van 3,8% vriendelijk gewaardeerd.

*Auteur heeft een positie in URW, Vastned, ECP en Wereldhave