Waarom de komende cijferperiode zo belangrijk is | Strategenpanel

Na het mooie beursjaar 2021 is het marktklimaat de afgelopen maanden volledig omgeslagen. Het strategenpanel bestaande uit Luc Aben (Van Lanschot), Rik Dhoest (Bank Nagelmackers), Bob Homan (ING) en Ralph Wessels (ABN Amro) legt uit waarom de komende cijferperiode zo belangrijk is en waar de pijn zit bij de energietransitie.

Hoe kijken jullie terug op de eerste helft van het jaar?

Homan: ‘De meeste ontwikkelingen zag je eigenlijk al aankomen. De grote verrassing zit in de snelheid waarmee die zich voltrokken hebben. Het liet zich bijvoorbeeld al uittekenen dat de kapitaalmarktrente wat zou stijgen. Maar het is ongekend dat we inmiddels 2 procentpunt hoger staan dan eind 2021. Ik weet nog dat ik twee maanden geleden met wat collega’s over de obligatiemarkt sprak. We hadden het erover dat het behoorlijk hard ging, maar dat het nog niet zo heftig was als de historische daling van 1994. Inmiddels is het zelfs veel heftiger dan toen. Hetzelfde geldt voor de inflatie. Die zou tijdelijk even wat hoger liggen dan we gewend waren. Maar op de enorme inflatiestijging van de afgelopen maanden heeft ook bijna niemand gerekend. Ik denk dat de oorlog in Oekraïne een katalysator is geweest voor het versnellen en intensiveren van de bewegingen die er al waren. Dat pakt op de financiële markten niet goed uit. Aan de andere kant valt het wel op dat de risicopremie van 5,3% nu precies even hoog is als een half jaar geleden. In die zin heeft de financiële markt precies gedaan wat je volgens het theorieboekje had mogen verwachten, namelijk de rentestijging verdisconteren.’

Aben: ‘De koersen zijn flink afgekomen en in de afgelopen jaren waren dit soort correcties vaak een koopkans. Als er grote financiële of economische problemen waren, schoten centrale banken altijd wel te hulp. Het is bij de huidige hoge inflatie echter maar de vraag of centrale banken dat ook in de toekomst blijven doen. Dus is iedere dip een koopkans? Het zou kunnen, maar beleggers moeten niet meer automatisch op de koopknop duwen zoals ze dat in het afgelopen decennium konden doen.’

Wessels: ‘Oud-Fedpresident Janet Yellen heeft ooit eens gezegd dat centrale banken bijna alles kunnen doen. Eventueel zouden ze zelfs aandelen kunnen opkopen. Maar het grappige is dat ze nu even weinig kunnen uitrichten tegen inflatie. Die gaat binnenkort pieken op rond 8% in de eurozone en circa 10% in de Verenigde Staten is onze verwachting. Maar in de eurozone is slechts 1 procentpunt de binnenlandse inflatie, waar je als centrale bank invloed op hebt. De overige inflatie bestaat uit een energie- en voedsel-effect van 5,5%-punt en de overige 1,5%-punt zijn de hogere prijzen van industriële goederen. Dat zijn de gevolgen van de oorlog in Oekraïne en van verstopte toeleveringsketens. In de reactie van rentemarkten zie ik overigens ook een signaal dat de geloofwaardigheid van centrale banken wat onder druk staat. Aanvankelijk deden ze de hoge inflatie af als een tijdelijk effect. Vervolgens gaven ze aan dat ze de rente niet heel snel zouden laten stijgen. Twee maanden geleden vertelde voorzitter Jerome Powell van de Federal Reserve nog dat er geen renteverhoging van vijfenzeventig basispunten ging komen. Maar inmiddels heeft de centrale bank het toch gedaan. Het is van groot belang dat centrale banken gaan werken aan het herstel van hun geloofwaardigheid. Dan kunnen de rentemarkten weer tot rust komen, zodat beleggers weer verder kunnen kijken.’

Dhoest: ‘Ik denk dat de onrust ook een gevolg is van het hoge tempo waarin de ontwikkelingen elkaar het afgelopen halfjaar opvolgden. De markt is in zekere zin op snelheid gepakt. Vorig jaar was het beursklimaat nog net zo goed als bijvoorbeeld tijdens het hoogtepunt van de internethype in 2000. Er kwamen allerlei bedrijven naar de beurs die nog geen winst maakten en dat de komende tijd ook niet zouden doen. Door de rentestijging ziet de wereld er nu heel anders uit. We hebben jaren aan het infuus gelegen. Dat infuus wordt nu weggetrokken en de grote vraag is hoe je daar als belegger mee om moet gaan. Het is te laat om nu nog te verkopen, maar aan de andere kant is het mogelijk te vroeg om alweer in te stappen.’

Homan: ‘Ook als je naar de economie kijkt zitten we in een ongebruikelijke situatie. De koopkracht neemt natuurlijk hard af. Maar aan de andere kant heeft de krapte op de arbeidsmarkt een nieuw record bereikt. Zolang iedereen nog een baan heeft, worden we collectief misschien wat armer. Maar een echte recessie ligt dan niet voor de hand. Dat beeld verandert als de werkloosheid gaat oplopen. Ik vraag me af of mensen door de hogere prijzen toch niet gaan bezuinigen op luxere diensten, zoals bijvoorbeeld flitsbezorgers.’

Wessels: ‘Het consumentenvertrouwen is al flink gedaald. Maar in het dagelijks leven merk ik daar nog weinig van. Als ik een avondje uit wil gaan in de stad, kom ik zonder reservering nergens binnen. Op Schiphol is het ook al hartstikke druk omdat iedereen op vakantie wil gaan. Wat mij trouwens verbaast, is hoe hoog de winstmarges van bedrijven blijven. In het eerste kwartaal bleven die voor ondernemingen in de STOXX 600 Index en de S&P500 rond recordniveaus.’

Dhoest: ‘In dat opzicht ben ik wel heel benieuwd naar de halfjaarcijfers die bedrijven de komende weken naar buiten brengen. De beurskoersen zijn sterk gedaald, maar dat komt natuurlijk voor een groot deel door de sterke stijging van de rente. Veel analisten hebben de winstschattingen voor dit jaar nog niet verlaagd. Zodra dat gebeurt, kan de koers mogelijk nog verder dalen. Dat gebeurde bijvoorbeeld half juni na een winstwaarschuwing van AkzoNobel.’

Wessels: ‘Het valt me op dat er een enorm verschil zit tussen het slechte beurssentiment en de verwachte winstgroei, die wereldwijd op circa 8% komt. Die kloof is in de afgelopen dertig jaar misschien maar een of twee keer zo groot geweest. De S&P 500 wordt verhandeld voor 15 à 16 maal de verwachte winst. Dat zou zelfs nog een redelijke waardering zijn als er een lichte recessie komt en de winstgroei uitkomt op 0%. Als je het zo bekijkt, heeft de markt al een vrij negatief scenario ingeprijsd.’

Aben: ‘De kwartaalcijfers zijn in dat geval de lakmoesproef. De afgelopen weken waren alle ogen gericht op de inflatie, die in de Verenigde Staten zijn top leek te bereiken. Nu gaan we zien hoe dat doorwerkt in de bedrijfsresultaten. De eerstekwartaalcijfers vielen nog heel erg mee. Cyclische bedrijven zoals BASF waren indertijd nog heel optimistisch. Ze konden de hogere kostprijzen goed door berekenen aan hun klanten. Het wordt heel interessant om te zien of ze dat nog steeds kunnen doen.’

Dhoest: ‘Er zijn veel meer redenen om met enige spanning de vooruitzichten af te wachten bij de halfjaarcijfers. In Europa zie je bijvoorbeeld dat er aanzienlijk minder auto’s verkocht worden. Maar is dat het gevolg van een lager aanbod door onderdelentekorten en problemen in toeleveringsketens? Of komt dat doordat mensen grote aankopen toch liever uitstellen? De lagere autoverkopen werken ook in allerlei andere sectoren door. Een chipfabrikant zoals Melexis kon jarenlang stevig doorgroeien omdat er steeds meer chips in een auto verwerkt worden. De onderneming maakt een recordjaar door, maar als gevolg van de onzekerheid in de autosector is dat niet terug te zien in de beurskoers.’

Homan: ‘Ik kan me voorstellen dat de energietransitie ook wel invloed heeft op wat er nu in de autobranche gebeurt. Als je kijkt naar de wetgeving die eraan komt, de prijzen aan de pomp en de kosten van een elektrische auto, kan ik me goed voorstellen dat mensen met het oog op alle onzekerheid de keuze nog even voor zich uitschuiven. Het valt me de laatste maanden overigens op dat de prijselasticiteit van energie groter is dan ik had gedacht. Mensen kiezen er echt voor om wat vaker de auto te laten staan en om de verwarming een graadje lager te zetten.’

Is die beweging voor beleggers interessant vanuit het thema duurzaamheid?

Wessels: ‘In mijn ogen zitten daar twee kanten aan. De ondernemingen die inspelen op energiebesparing of de omschakeling van fossiele brandstoffen naar groene stroom, zijn vaak snelgroeiende bedrijven. Dit soort aandelen staat het afgelopen halfjaar sterk onder druk als gevolg van de oplopende rente. Maar aan de andere kant is het ook een grondstoffenverhaal. Er is heel veel energie, ijzererts en andere materialen nodig voor de bouw van windmolens, zonnepanelen en andere duurzame apparatuur. Op de aandelenmarkt is de energietransitie hierdoor veel minder zwart-wit dan je zou denken. Overigens geldt dat ook voor de politiek. Er wordt in mijn ogen wel heel makkelijk gedaan over het omschakelen naar groene oplossingen. Voorlopig kunnen we nog lang niet zonder fossiele brandstoffen. Het is te simpel om te denken dat we die even ergens anders vandaan halen als de Russische olie geboycot wordt. Het ombouwen van raffinaderijen kost veel tijd. Bovendien is het afwachten of die nieuwe oliestroom ook daadwerkelijk op gang komt. Want als het orkaanseizoen aan de overkant van de oceaan straks heel sterk wordt, is alle overcapaciteit hard nodig om de tekorten daar op te vangen.’

Aben: ‘Er is jarenlang veel te weinig geïnvesteerd in nieuwe capaciteit. Daar betalen we nu de prijs voor. Waar ik mij een beetje zorgen over maak, is dat de duurzame mentaliteit de energietransitie juist in de wielen rijdt. Duurzaamheid betekent ook dat je korte tijd – misschien maar heel even – moet investeren in niet duurzame producten, diensten en grondstoffen die nodig zijn voor het maken van de omslag naar groene energie. Zolang er geen verandering komt in die mentaliteit, wordt het heel lastig om echte verandering op gang te brengen. Dat is in mijn ogen een veel groter probleem dan een mogelijk tekort aan geld voor fossiele investeringen.’

Wessels: ‘In dat opzicht kan de politiek ook meer van zich laten horen. Je zou verwachten dat bijvoorbeeld de minister-president vertelt dat de energietransitie een heel lastig proces gaat worden. Je moet mensen voorbereiden op wat er gaat komen. Net zoals we als beleggers transparant zijn en goed uitleggen waarom een investering soms anders uitpakt dan verwacht. Je ziet nu al dat het pijn gaat doen met hogere olie- en aardgasprijzen. Hoe langer je wacht met een eerlijk verhaal over de energietransitie, des te lastiger wordt het om mensen daarin mee te krijgen.’

Hoe kiezen jullie positie voor de tweede jaarhelft?

Aben: ‘Als je in de zomer gaat fietsen en de zon schijnt, durf je wel wat verder op pad te gaan. Maar als het bewolkt is met een flinke kans op regen, blijf je liever wat dichter bij huis. Voor ons als beleggers werkt dat eigenlijk precies hetzelfde. Momenteel wijken we niet veel van de benchmark af. Het belangrijkste verschil is dat we een relatief grote positie hebben in grondstoffen. Aan de andere kant is onze positie in staatsleningen juist wat kleiner.’

Wessels: ‘Recent hebben wij onze portefeuille nog defensiever gedraaid en zijn met aandelen onderwogen gegaan. Een recessie is niet ons basisscenario, maar risico’s nemen toe en schatten wij op 30-40%. De groei in Europa zal volgend jaar zeer laag zijn en stagneert in de VS. Daarbij zien wij in Europa risico’s voor de energietoevoer. Binnen aandelen hebben we een lichte voorkeur voor de Verenigde Staten. Er staan veel groeiaandelen genoteerd aan de Amerikaanse beurzen. Maar daar staat tegenover dat het continent een voordeel heeft van de defensieve kracht van de dollar. Op sectorniveau beleggen we wat meer in de defensieve gezondheidszorg en basismaterialen die laat cyclisch zijn. Naar verhouding hebben we een relatief kleinere positie in luxe goederen & diensten, communicatiediensten en industrie. Wat betreft obligaties zitten we in de meeste segmenten onderwogen, behalve in high yield en leningen uit opkomende landen waar we neutraal op zijn.’

Dhoest: ‘In het aandelensegment zijn wij neutraal, met een wat grotere positie in gezondheid en financials. Bovendien zijn we ook wat meer belegd in grondstoffen. Op portefeuilleniveau hebben we bovendien wat meer ruimte gemaakt voor alternatieve beleggingen zoals geldmarktfondsen en inflatie-gerelateerde instrumenten die in het huidige klimaat goed kunnen presteren. Regionaal bekeken hebben we een wat kleinere weging in de ontwikkelde wereld en een wat grotere in opkomende landen. Dat geldt met name voor China, waar aandelen na de koersdaling van 2021 nu aantrekkelijk gewaardeerd zijn.’

Aben: ‘Er is natuurlijk wel een reden dat de koersen van Chinese aandelen zo snel gedaald zijn. De overheid heeft vorig jaar allerlei maatregelen doorgevoerd die ongunstig zijn voor delen van het bedrijfsleven. Je zou verwachten dat ze de harde lijn wat loslaten nu het economisch wat minder gaat. Maar de vraag is in welke mate ze bereid zijn om een economische prijs te betalen om hun politieke doelstellingen te bereiken. Een beetje zoals Poetin. Als hij de gaskraan dichtdraait, heeft hij minder inkomsten. Zijn politieke doelen zijn voor hem echter zo belangrijk dat die lagere inkomsten daaraan ondergeschikt zijn.’

Homan: ‘Wij hebben ook een licht overwogen positie naar China in onze aandelenportefeuille. Dat is overigens meer een gevolg van de wijze waarop de modelportefeuille wordt opgebouwd dan een bewuste keuze. We hebben namelijk een positie in enkele individuele Chinese aandelen zoals Tencent en Alibaba. In commodities hebben we een relatief grote positie, terwijl we juist minder belegd zijn in obligaties. In dit segment kiezen we ervoor om te beleggen in leningen met een korte looptijd, zodat de impact van een stijgende rente beperkt is. In het aandelensegment hebben we een voorkeur voor waardeaandelen. Die zijn onder meer te vinden in sectoren zoals energie en financials. Aan de andere kant hebben we juist een wat kleinere positie in industrie en niet-duurzame consumptiegoederen.’