Strategenpanel 2023 | Over de beurs, economie en hun posities

Behalve een mogelijke recessie staat beleggers in 2023 ook behoorlijk wat volatiliteit te wachten. Het expertpanel, bestaande uit Luc Aben (Van Lanschot), Rik Dhoest (Bank Nagelmackers), Bob Homan (ING) en Ralph Wessels (ABN Amro), vertelt waar de kansen liggen in het nieuwe beursjaar en welke zaken het herstel na rampjaar 2022 in de weg kunnen zitten.

Inflatie was in 2022 het sleutelwoord in de beleggingswereld. Wordt recessie het woord voor 2023?

Aben: “Het is al heel duidelijk dat de economie afkoelt. Het is nog even afwachten of het een groeivertraging wordt, of een echte recessie.”

Homan: “Het is nog maar weinig voorgekomen dat financiële markten een recessie zo duidelijk van tevoren hebben zien aankomen. Als het al een recessie wordt.”

Wessels: “De grote valkuil is natuurlijk dat de recessie heel mild wordt. Consumenten staan er in financieel opzicht nog best goed voor. Als die dan weer geld gaat uitgeven, is er een gevaar dat de inflatie een nieuwe zwieper omhoog krijgt. Als centrale banken dan duidelijk maken dat ze deze keer wel doorpakken met het bestrijden van de inflatie, kan dat flink doordreunen op financiële markten.”

Aben: “De vraag is natuurlijk ook hoe je een recessie definieert. Ga je uit van twee kwartalen negatieve economische groei? Of kies je ervoor om net als in de Verenigde Staten breder te kijken, onder meer naar een oplopende werkloosheid en naar de effecten op het financieel systeem. Ik zie het meer zitten in die laatstgenoemde definitie.”

Wessels: “In dat opzicht houden wij rekening met een milde recessie in de Verenigde Staten. De economische groei wordt op kwartaalbasis niet negatief. Maar de consumentenbestedingen gaan in de eerste jaarhelft wat dalen en de arbeidsmarkt koelt in de periode tot en met de zomer af. Dat wordt dan waarschijnlijk uitgeroepen als een recessie. Wij houden er rekening mee dat de winstgroei negatief wordt. Je zag tijdens de rally sinds oktober dat de waardering is opgelopen, terwijl winstgroeiverwachtingen ook afnamen. Als winsten echt gaan dalen, moet de waardering daarin meegaan en krijg je in zekere zin een dubbele klap.”

Aben: “In dit opzicht is het wel positief dat de Amerikaanse winstverwachtingen de laatste tijd behoorlijk zijn gedaald. Als je de energiesector buiten beschouwing laat, calculeren beleggers nu in dat de winsten gelijk of zelfs wat lager liggen dan een jaar eerder. De lat voor bedrijfswinsten ligt zo een stuk lager dan een aantal maanden geleden.”

Homan: “In ieder geval in de eerste jaarhelft zal de aandacht op financiële markten uitgaan naar de recessie en hoe diep die gaat worden. Veel partijen houden nu nog rekening met een kleine stijging van de werkloosheid, maar de ervaring leert dat dit soort bewegingen vaak een stuk sneller gaat en feller is dan veel beleggers incalculeren. Op de langere termijn kan inflatie opnieuw opspelen. Er zijn verschillende structurele ontwikkelingen die ervoor zorgen dat inflatie in de toekomst niet zo lang laag blijft als in het afgelopen decennium. De loonkosten lopen bijvoorbeeld op en ook de energieprijzen bewegen zich onvoorspelbaar. Aan de andere kant zijn er altijd nieuwe technologische uitvindingen die helpen om prijsstijgingen tegen te gaan.”

Wat is in dit opzicht de impact van de trends dat bedrijven toeleveringsketens inkorten en dichterbij thuismarkten willen produceren, en dat veel overheden de levering van strategische grondstoffen willen veiligstellen?

Wessels: “Dat speelt vooral op de zeer lange termijn. Europa en de Verenigde Staten zijn bijvoorbeeld begonnen om zelf chipfabrikanten te bouwen, zodat ze niet meer afhankelijk zijn van leveringen uit Taiwan en andere Aziatische landen. Het gaat echter nog tien tot vijftien jaar duren voordat de eerste chips hier van de band rollen.”

Homan: “Globalisering heeft heel veel zaken goedkoper gemaakt. Maar dat wil nog niet zeggen dat deglobalisering alles in een vergelijkbaar tempo weer duurder maakt. De wereld is een redelijk vlak speelveld. Met een paar kleine aanpassingen kunnen we veel zaken bijna net zo goedkoop maken als op andere plekken.”

Dhoest: “Toch tekent zich op het vlak van chips een opvallende omslag af. In het verleden nam de rekenkracht elk jaar flink toe, terwijl de verkoopprijs juist daalde. Nu is het omgekeerd. Onlangs sprak ik met de financiële topman van de Belgische chipfabrikant Melexis. Die vertelde dat ze goede contracten hebben afgesloten met een lange looptijd. Afnemers willen er zeker van zijn dat ze op tijd bevoorraad worden.”

Hoeveel zorgen moeten beleggers zich in 2023 maken over inflatie?

Wessels: “Dat hangt er helemaal vanaf of we een loon-prijsspiraal krijgen. Als we de aardgasprijs even buiten beschouwing laten, zou de olieprijs moeten stijgen tot 200 dollar per vat om inflatie in dezelfde mate omhoog te duwen als vorig jaar. Dat gaat natuurlijk niet gebeuren.”

Aben: “Bovendien lijken de problemen in toeleveringsketens voor een groot deel te zijn opgelost. Als dat zich verder nomaliseert, wordt het gevaar uit die hoek ook kleiner. Maar uiteindelijk bestrijdt inflatie zichzelf. Zodra consumenten niet meer op allerlei manieren ondersteund worden, gaan ze meer de hand op de knip houden. Dan neemt de vraag vanzelf af. Gemiddeld genomen stijgen de CAO-lonen met 3 à 4%. Daarmee heb je dan heel mooi de 2%-inflatiedoelstelling van de ECB te pakken met daarbovenop nog een procentje productiviteitsstijging. Dat is natuurlijk nog lang niet een loon-prijsspiraal.”

Homan: “In de laagste salarisklasse zijn de loonstijgingen vaak wel wat groter. Dat is in veel opzichten een gunstige ontwikkeling. De inkomensverschillen krimpen iets en ook voor de consumptie is dat uiteindelijk heel goed.”

Wessels: “Als je kijkt naar wat de markt inprijst aan inflatieverwachtingen zie je dat hier in de financiële wereld weinig angst voor is. Voor de komende vijf tot tien jaar ligt de verwachte inflatie tussen de 2 en 3%. Datzelfde geldt voor CAO’s. In het eerste jaar gaan de lonen nog flink omhoog, maar daarna ligt die stijging een stuk lager.”

Zijn er naast de hoge inflatie en de recessiekans bepaalde risico’s waar beleggers rekening mee moeten houden?

Wessels: “In mijn ogen is het grootste gevaar dat centrale banken nu te veel doen om inflatie onder controle te krijgen en daarmee de economie teveel pijn doen. Het kan zomaar een jaar duren voordat een renteverhoging doorwerkt in de reële economie. Onlangs zat ik in een panel met DNB-president Klaas Knot. Die vertelde dat de ECB in dit opzicht zelfs uitgaat van 18 tot 24 maanden. Als je het zo bekijkt, gaat het beleid van financiële verkrapping ongekend snel. Daaraan gelinkt kan het gevaar van financiële instabiliteit toenemen. De problemen beperken zich voorlopig nog tot individuele gevallen, zoals de felle stijging van de Britse rente. Maar een liquiditeitscrunch kan hard doorwerken. Vooral ook omdat het handelsvolume op sommige delen van de van obligatiemarkten al behoorlijk is opgedroogd.”

Dhoest: “Op kantoor zit ik naast een collega die voor institutionele klanten in obligaties handelt. Hij klaagt elke dag dat de spreads te groot zijn en de liquiditeit te laag is. Voor particuliere beleggers is het bijna geen doen meer om individuele obligaties te kopen. Je betaalt altijd een paar procent teveel omdat er nauwelijks liquiditeit is.”

Homan: “Dat geldt ook voor professionele beleggers. Als je positie wilt kiezen in obligaties, moet je heel goed nadenken hoe en wanneer je dat gaat doen. Gelukkig is de liquiditeit op de aandelenmarkt enorm veel beter dan bij obligaties.”

De vergelijking tussen aandelen- en obligatiemarkten roept meteen de vraag op hoe jullie je positioneren voor 2023.

Homan: “Ondanks de recessievrees in de markten, kijken wij nog redelijk positief naar het nieuwe jaar. De verwachting is dat de bedrijfswinsten ongeveer op hetzelfde niveau liggen als vorig jaar, om vervolgens in 2024 weer met een paar procent op te lopen. Omdat de rente in de loop van het jaar waarschijnlijk iets gaat dalen, kan de aandelenwaardering iets omhoog. Ook obligaties profiteren van een dalende rente. In de jaarvisie die we eind november schreven, kwamen we uit op een aandelenrendement van 9% en een obligatierendement van 5%. Maar door de scherpe opleving begin december had je daar eigenlijk nog voor de jaarwisseling al een aardig stukje van te pakken. We hebben een neutrale weging in aandelen en in obligaties.

Binnen dat laatste segment gaat de voorkeur uit naar bedrijfsobligaties boven staatsleningen. De kracht van de recente koersstijging geeft aan dat je soms een behoorlijk rendement laat liggen als je aan de zijlijn staat. En het is heel lastig om dat verschil dan weer terug te pakken. In het aandelensegment hebben we nog een kleine voorkeur voor waardeaandelen, maar het laat zich al uittekenen dat die balans in de loop van het jaar verschuift naar groei. Dat zijn dan niet automatisch de bekende namen, zoals Alphabet en Meta. Die bedrijven zijn enorm afhankelijk van advertentie-inkomsten. Ze werden als echte groeiaandelen gezien, maar zijn misschien wel meer cyclisch. Mogelijk dat we dan uitkomen bij chipaandelen zoals Nvidia en ASML.”

Wessels: “Ons scenario is dat de huidige periode van hoge inflatie eindigt door een recessie, waarna er in de loop van 2023 een herstel volgt. De onzekerheid neemt echter toe naarmate het jaar vordert. Daarom zijn we nog terughoudend met het nemen van risico. Dat komt tot uitdrukking in een onderweging in aandelen, waarbinnen we ook defensief positie kiezen. Dat doen we bijvoorbeeld door wat meer te beleggen in Amerikaanse aandelen en wat minder in Europese. Op sectorniveau zijn we positief over gezondheidszorg en consumentengoederen. Dat gaat ten koste van industrie, luxegoederen en communicatiediensten, oftewel aandelen zoals Alphabet en Meta.

Op obligaties zijn we neutraal en in het obligatiesegment zijn we sinds oktober positief op staatsobligaties en dan met name van de kernlanden. We hebben ook een wat grotere positie in kredietwaardige bedrijfsobligaties, zitten wat minder in high yield-leningen en zijn neutraal op schuldpapier uit opkomende landen. De Federal Reserve en de ECB lijken de rente in de eerste kwartaal te gaan verhogen tot respectievelijk 5 en 2,75%. In de tweede helft van het jaar volgt een omslag, waarna met name de Federal Reserve de rente weer snel verlaagt en wij de eerste renteverlagingen van de ECB in het vierde kwartaal verwachten.”

Aben: “Bij Van Lanschot Kempen zitten wij daar qua positionering eigenlijk precies tussenin. In aandelen zitten we licht onderwogen. We kijken overigens elke maand of het verstandig is om te herbalanceren. Dat hebben we in december dus niet gedaan. Op sectorniveau zijn we wat voorzichtiger met consumentengoederen. Aan de andere kant hebben we juist een wat grotere positie in financiële waarden. De waarderingen en dividenden in deze sector zijn gunstig, terwijl de recessie in onze ogen wel zal meevallen.

In obligaties hebben we een neutrale positie en in dit segment kijken we met een begerig oog naar leningen uit opkomende markten. Die bieden soms rendementen van 9% in dollar. Door de combinatie van een vertragende wereldeconomie en een stijgende Amerikaanse rente hebben dit soort leningen een perfecte storm doorgemaakt. Inmiddels zijn de waarderingen zo laag en ligt de rente zo hoog dat het opwaarts potentieel behoorlijk aanlokkelijk oogt.”

Dhoest: “Wij hebben juist naar verhouding een kleine positie in obligaties. Dat geldt met name voor staatsleningen en wat minder voor bedrijfsobligaties. De laatste tijd zijn we in dat laatstgenoemde segment aan het bijkopen. In aandelen hebben we een neutrale positie, maar geografisch zijn we wat defensief gepositioneerd met een overweging in de Verenigde Staten en een onderweging in Europa, Japan en opkomende markten.”

Homan: “Het valt me overigens op dat bij asset allocatie heel veel aandacht uitgaat naar de weging van verschillende categorieën, zoals aandelen, obligaties en cash. Als je kijkt naar de historie is dat helemaal terecht. Maar vorig jaar waren de rendementsverschillen tussen sectoren soms veel groter dan die tussen beleggingscategorieën. Energieaandelen zijn bijvoorbeeld met gemiddeld ongeveer 50% gestegen, terwijl communicatiediensten juist met 40% zijn gedaald. Dat is heel wat anders dan het verschil tussen het obligatierendement van ongeveer -15% en het aandelenrendement van -8% in 2022. Beleggers moeten zich realiseren dat ze er nog lang niet zijn als ze eenmaal de juiste asset mix hebben bepaald.”

Dhoest: “Als beheerder van een aandelenfonds houd ik me ook veel meer bezig met aandelenselectie en sectorpositionering dan met de asset mix. Momenteel is ASMI nog altijd de grootste positie in ons fonds. Daarnaast weegt ASR ook zwaar in het smallcapfonds. ASML en TotalEnergies hebben een grote positie in het largecapfonds. Met het laatstgenoemde bedrijf spelen we in op de flink gestegen energieprijzen. Omdat we alleen in de eurozone beleggen, kunnen we geen aandelen Shell kopen.

Een van onze recente aankopen is de Belgische verzekeraar Ageas. Die onderneming doet goede zaken op de thuismarkt en op het Europese vasteland, maar heeft het wat moeilijker in het Verenigd Koninkrijk. De daling op de Chinese markt woog wat op hun beleggingsportefeuille aldaar. Door de problemen in dat laatstgenoemde land is de beurskoers onder druk komen te staan. Ageas biedt echter een aantrekkelijk dividend, dat voor ons als Belgische beleggers als voordeel heeft dat er niet in twee landen dividendbelasting wordt ingehouden.

Overigens zou ik mensen in het nieuwe jaar willen waarschuwen voor hebzucht en vooral ook voor niet-gereguleerde beleggingsinstrumenten. In de zeventiende eeuw waren dat in Nederland de tulpenbollen en nu zijn dat cryptomunten. Ik heb een paar keer gehoord dat die een goede bescherming zijn tegen inflatie. Misschien ben ik ouderwets, maar ik zie niet in wat de toegevoegde waarde is van een stukje computercode aan een beleggingsportefeuille.”