Strategenpanel | De belangrijkste bewegingen en lessen van 2022

Beleggers werden het afgelopen jaar opgeschrikt door onder meer de oorlog in Oekraïne, hoge energieprijzen en vooral onvoorspelbare inflatiecijfers. Het expertpanel, dat bestaat uit Luc Aben (Van Lanschot Kempen), Rik Dhoest (Bank Nagelmackers), Bob Homan (ING) en Ralph Wessels (ABN Amro), blikt terug op beursjaar 2022.

Een jaar geleden was Covid nog het allesoverheersende thema, maar in 2022 is heel veel gebeurd. Oorlog in Oekraïne, hoge energieprijzen, oplaaiende recessievrees en in de tweede helft van het jaar hoge inflatie. Is dat laatste het belangrijkste thema van het jaar?

Wessels: “Inflatie werkt in ieder geval heel sterk door op de aandelenmarkten. De laatste tijd hoor ik vaak dat een recessie inmiddels wel is ingeprijsd, maar dat is helemaal niet zo. We hebben slechts een waarderingscorrectie achter de rug als gevolg van de door oplopende inflatie gestegen rente.”

Aben: “De beurskoersen deinen de afgelopen maanden inderdaad mee op inflatiecijfers en renteverwachtingen. Dat zag je onlangs nog toen de Amerikaanse inflatiecijfers wat meevielen. Toen Fed-voorzitter Jerome Powell erop zinspeelde dat de rente misschien iets minder snel hoeft te stijgen, schoten de aandelenmarkten omhoog.”

Voorlopig zijn de inflatiecijfers nog beangstigend hoog. In oktober lag de inflatie in Nederland op 11,2%  en in VS kwam de inflatie uit op 7,7%. Hoe moeten beleggers daar tegenaan kijken?

Wessels: “Op maandbasis zijn de verschillen enorm. Inmiddels daalt de inflatie net zo hard als deze in de zomermaanden omhoog is geschoten. Die grote schommelingen leveren soms flinke verrassingen op. Kijk bijvoorbeeld naar de publicatie van meevallende Amerikaanse inflatiecijfers op 10 november, waarna de S&P500 Index op één dag met meer dan 5% omhoog ging.”

Aben: “Ondertussen staat hier in Europa de kerninflatie net als in november nog op precies 5%.”

Wessels: “De kerninflatie ligt natuurlijk wel een stuk hoger dan vorig jaar. Loonstijgingen spelen een belangrijke rol bij die inflatiestijging in de Verenigde Staten. Dat geldt in veel mindere mate voor Europa. Momenteel is de kerninflatie vooral hoog door na-ijleffecten van gestegen energieprijzen die worden verwerkt in voedsel- en dienstenprijzen. Als je het zo bekijkt, hebben we het ergste nog niet gehad. De hoge energiekosten van afgelopen zomer zullen nog gedeeltelijk worden doorberekend in voedingsprijzen. Maar ook dat is een tijdelijk effect dat er na verloop van tijd uit zal lopen.”

Homan: “Ik denk ook dat inflatie zich totaal niet heeft genesteld in de hoofden van de meeste mensen. Dat komt naar voren uit allerlei onderzoeken, maar je ziet het ook in het dagelijks leven. Als je hoge inflatie verwacht, zou je nu al dingen moeten kopen waarvan je verwacht dat ze volgend jaar duurder worden. Maar in de praktijk wordt consumptie helemaal niet naar voren gehaald.”

Wessels: “Vaak gebeurt zelfs het tegenovergestelde. Veel mensen stellen aankopen juist uit omdat ze alles al zo duur vinden. Ze lijken niet te snappen dat de inflatie wel omlaag gaat, maar de prijzen niet.”

Homan: “Van sommige producten zie je trouwens wel dat de prijs daalt. Tweedehands auto’s zijn daarvan het mooiste voorbeeld. Maar je zag het ook bij de houtprijs, die op een gegeven ogenblik wel heel hard omhoog is geschoten.”

Is de inflatieschok helemaal het gevolg van de oorlog in Oekraïne, of zit er meer achter?

Wessels: “De trends achter een hogere inflatie waren al ruim voor de invasie zichtbaar. Tijdens zijn presidentschap heeft Donald Trump de Amerikaanse economie te veel gestimuleerd. Vervolgens heeft zijn opvolger Joe Biden ook een heel groot stimuleringspakket ontvouwen. Bovendien heeft de coronapandemie de inflatie aangewakkerd. Door productieonderbrekingen en een verstoring van toeleveringsketens, ontstond op allerlei markten een mismatch tussen vraag en aanbod. Ten slotte heeft de oorlog al die effecten versterkt via stijgende olie- en voedselprijzen.”

Aben: “Er is overigens wel een verschil tussen de Verenigde Staten en Europa. Aan de overkant van de oceaan is de hoge inflatie vooral het gevolg van een oververhitte economie. In Europa geven de sterk gestegen energieprijzen meer de doorslag.”

Dhoest: “Maar wel hebben centrale banken overal de inflatie heel zwaar onderschat. In eerste instantie dachten ze nog dat de inflatie niet boven de 4% zou uitkomen. En vervolgens hielden ze vol dat het slechts een tijdelijk verhaal zou zijn.”

In Australië heeft de centrale bank al excuses aangeboden omdat ze huizenkopers met een inschatting van het renteverloop helemaal op het verkeerde been hebben gezet. Zouden andere centrale bankiers dat voorbeeld moeten volgen?

Wessels: “Dat zal niet snel gebeuren, maar het zou wel goed zijn als ze een signaal zouden afgeven. Bijvoorbeeld door te verklaren dat ze verkeerd hebben ingeschat dat de inflatie een tijdelijk karakter zou hebben.”

Dhoest: “Daarbij zie je overigens weer een verschil tussen de Verenigde Staten en Europa. De Federal Reserve is meteen in actie gekomen toen ze inzagen dat de inflatie minder tijdelijk was dan verwacht. In Europa reageerde de ECB veel te laat. Eigenlijk zijn we altijd de pineut. Dat geldt bijvoorbeeld ook voor de energiecrisis. De Verenigde Staten heeft volop olie en aardgas, terwijl Europa behoorlijk in de knel komt zonder energie uit Rusland. Dat is deels het gevolg van onze geografische ligging, maar vooral ook van de politieke structuur. Er zijn geen Verenigde Staten van Europa.”

Wessels: “Europa vormt een economisch blok, maar dan zonder gemeenschappelijk buitenlandbeleid. Het grote nadeel is dat landen tegen elkaar uitgespeeld kunnen worden. Je ziet dat dit nu gebeurt wat betreft energieleveringen. Ook op nationaal niveau hebben we in dat opzicht een behoorlijke uitdaging. Een overheid moet op energiegebied aan drie voorwaarden voldoen. In de eerste plaats moet het netwerk betrouwbaar zijn. Daarnaast moet energie betaalbaar en duurzaam zijn. De afgelopen jaren lag de focus echter bijna volledig op duurzaamheid. Op zich ben ik daar helemaal voor. ABN Amro is een duurzame bank en het is van groot belang dat we de transitie maken naar groene energie. Dat is echter een geleidelijk proces, waarbij fossiele brandstoffen nog tot minimaal 2050 onderdeel uitmaken van de energiemix. Uit duurzaamheidsperspectief klinkt het heel mooi om geen toestemming meer te geven voor olie- en aardgasboringen, maar daarmee maak je jezelf ontzettend afhankelijk en chantabel.”

Dhoest: “Het valt me op dat we de afgelopen jaren van de ene in de andere crisis rollen. In China is de coronapandemie nog niet eens onder controle, terwijl we in Europa alweer met de energiecrisis worstelen.”

Homan: “Het overheidsingrijpen bij de corona-uitbraak was volgens mij voor het eerst in lange tijd echt succesvol beleid. De timing was perfect en de recessie duurde slechts een paar maanden. De economie bleef goed draaien, zodat een groot deel van de staatssteun als belastingen weer terugstroomde. Het gevaar bestaat dat mensen denken dat de energiecrisis op dezelfde wijze opgelost kan worden. Maar het geld dat je er nu in stopt, komt terecht bij energieleveranciers. Ik denk dat we nu op het punt terecht zijn gekomen dat de politiek doorheeft dat die aanpak niet oneindig houdbaar is. Je kunt best iets opschuiven in de staatsschulden, maar daar zit een grens aan. Dan moet de belasting verhoogd worden, zodat je de energiesteun uiteindelijk zelf betaalt.”

Aben: “Daarbij moet je niet vergeten dat het politieke landschap steeds minder normaal is geworden. Het populisme laait overal op. De discussie over de Europese begrotingsnormen kan de komende maanden dan ook behoorlijk interessant worden. Het is niet realistisch om vast te houden aan een maximaal begrotingstekort van 3% en een staatsschuld die maximaal 60% is van het bbp, zoals dertig jaar geleden is vastgelegd in het Verdrag van Maastricht. De nieuwe regels hebben misschien niet direct impact op het beursklimaat van de komende maanden, maar ze bepalen wel voor een deel het economische model en groeipotentieel van de EU voor de komende vijf à tien jaar.”

Dhoest: “Laten we eens verder teruggaan dan het Verdrag van Maastricht. In 1982 zat ik nog op de middelbare school en de inflatie in België lag toen op 8%. Ik hoorde toen al dat de staatsschuld onhoudbaar hoog was en dat de oliereserves binnen een paar decennia uitgeput zouden zijn. Inmiddels zijn we veertig jaar verder en deze thema’s spelen nog steeds. Al jarenlang zeggen mensen dat onze kinderen of kleinkinderen de rekening gepresenteerd krijgen van alle schulden die we maken. Maar in werkelijkheid zorgt de inflatie ervoor dat we het steeds voor ons uit kunnen schuiven. Ik geef toe dat je soms maatregelen moet nemen als de staatsschuld echt te hoog wordt. Maar Japan en de Verenigde Staten komen ook al heel lang weg met hun hoge schulden.”

Homan: “Daar ben ik het mee eens. Je moet niet vergeten dat tegenover elke schuld ook een bezitting staat. De wereld kan het blijkbaar aan om zoveel te produceren en te leveren als we nu doen. In mijn ogen nemen we met het huidige beleid dan ook geen hap uit de toekomst van onze kinderen.”

Aben: “Je kunt er ook anders tegenaan kijken. Italië heeft bijvoorbeeld geen schuldprobleem, maar een groeiprobleem. Alleen daarom al was het een goed initiatief om als Europese Unie tijdens de coronacrisis een herstelfonds op te richten van €750 mrd. Het is helemaal geen slecht idee om wat meer schulden uit te schrijven op Europees niveau. Dat brengt landen wat dichter bij elkaar en zorgt ervoor dat we op zowel economisch als geopolitiek niveau wat sterker komen te staan. Momenteel bestaat slechts 20% van de wereldreserves uit euro’s. Dat is een stuk minder dan de omvang van de dollarreserves.”

Wessels: “Dan zou Europa behalve een monetaire ook veel meer een fiscale unie moeten worden. Dat lijkt mij geen slecht idee hoor. Ik hoor wel eens van economen dat het onderliggend niet klopt, omdat de tegenstellingen tussen noord en zuid en misschien ook tussen oost en west te groot zouden zijn. Maar tot nu toe brengt elke crisis ons juist weer wat dichter bij elkaar.”

Aben: “Je moet niet vergeten dat centrale banken zich de afgelopen tien tot vijftien jaar een heel andere houding hebben aangemeten om alles mogelijk te maken. Als dat niet was gebeurd, zou de Europese Unie ontspoord kunnen zijn.”

Wat was is in 2022 de belangrijkste les voor beleggers?

Aben: “Het afgelopen jaar heeft aangetoond hoe belangrijk het is om een goed plan te maken en daar vervolgens aan vast te houden. Er is in 2022 heel veel gebeurd. Als je had geprobeerd om overal snel op te reageren of op basis van emotie had gehandeld, was je telkens te laat geweest. Kijk maar naar het razendsnelle koersherstel sinds half oktober. Het is prima om op korte termijn wat bij te sturen, maar neem vooral geen belangrijke beslissingen op basis van wat je bijvoorbeeld in De Telegraaf leest.”

Dhoest: “Ik sprak deze zomer een beleggingsstrateeg die de naam heeft om altijd behoorlijk pessimistisch te zijn. Toen ik vroeg of hij nog steeds zo negatief was, zei hij dat hij gewoon realistisch was. Ik vertelde hem dat sommige investeerders me raar aankeken als ik zei dat cash ondanks de hoge inflatie de enige schuilhaven was. Volgens hem had ik gelijk en komt het moment om in te stappen pas wanneer je niet langer wordt uitgelachen wanneer je vertelt dat je liever in cash zit. Als je ziet wat er dit jaar gebeurd is met aandelen en obligaties, is de les van 2022 dat er behalve cash eigenlijk geen schuilplaatsen waren. Een les voor de toekomst is overigens dat er na lange tijd weer alternatieven zijn voor aandelen. Jarenlang was TINA het devies: there is no alternative. Maar als ik kijk  naar de rentevergoeding die je bij sommige bedrijfsobligaties krijgt, hebben beleggers weer wat te kiezen.”

Wessels: “In mijn ogen is de belangrijkste les dat een grote koersdaling niet automatisch betekent dat alle ellende al in de koersen is verwerkt. Ook na de koersdaling van 2022 kunnen aandelenmarkten nog verder dalen. Of een aandeel koopwaardig is, hangt af van de toekomstige vooruitzichten. Niet van koersbewegingen uit het verleden.”

Homan: “Mijn les zou zijn dat beleggers zich niet blind moeten staren op modellen op basis van historische koersen. Heel veel zaken zijn onmogelijk te vangen in wiskundige formules en standaarddeviaties. De obligatiemarkt is daar een mooi voorbeeld van. Jarenlang zei iedereen dat de rente eigenlijk niet nog verder kon dalen. Maar vervolgens kwam de rente zelfs onder nul terecht. Iedereen had jarenlang ongelijk en financiële markten keken nauwelijks meer naar de rente om. Maar dan komt die rente bij wijze van spreken met wraak terug, zoals we in 2022 hebben gezien. Juist op het moment dat je het niet verwacht, vinden vaak de grootste koersbewegingen plaats.”

Dhoest: “Daar sluit ik me bij aan. Iedereen die de afgelopen jaren alleen maar naar zijn spreadsheets keek, heeft alle belangrijke trends gemist.”