Groei van waarde-aandelen houdt aan | Hoe erin te beleggen

2022 gaat de boeken in als een van de slechtste beleggingsjaren uit de geschiedenis. De wereldwijde obligatie-index daalde zo’n 15% en die van aandelen ongeveer 12%. De veel geroemde voordelen van spreiding boden beleggers geen soelaas. Defensieve beleggers waren zelfs slechter af dan offensieve. Maar wat betreft aandelen was er wél iets merkwaardigs aan de hand. Groeiaandelen daalden namelijk veel harder dan waardeaandelen. Het verschil was enorm. In euro’s gaf de MSCI World Growth Index ongeveer 24% prijs, terwijl de MSCI World Value Index rond de 0% uitkwam.

Dat grote prestatieverschil roept twee vragen op. Wat is de oorzaak en zit er nog meer in het vat voor waardebeleggers? Voordat we deze vragen beantwoorden staan we eerst stil bij het waarom van de opsplitsing van het aandelenuniversum in groei en waarde.

Verschillen tussen waarde- en groeiaandelen

In de wetenschap zijn er diverse groepen aandelen gevonden die op de lange termijn een hoger risicogecorrigeerd rendement opleveren dan dat van een brede marktindex. Zo doen kleinere aandelen het beter dan grotere en presteren aandelen met een lagere beweeglijkheid beter dan aandelen met een hoge beweeglijkheid. Ook waarde-aandelen leveren op de lange termijn meer op dan groeiaandelen.

Het verschil tussen waarde- en groeiaandelen wordt vooral bepaald door fundamentele ratio’s, zoals de koers-winstverhouding: hoe lager die bijvoorbeeld is, hoe goedkoper het aandeel en hoe beter zo’n aandeel op de lange termijn presteert (zie ook kader ‘De ongrijpbaarheid van het waardeaandeel’). Groei, of dure aandelen, doet het dus uiteindelijk slechter.

De meest gehoorde verklaring hiervoor is dat de groep beleggers die in groeiaandelen wil investeren groter is dan het segment dat aan waarde-aandelen de voorkeur geeft. Dat komt omdat er achter groeiaandelen vaak een spannend verhaal schuil gaat. De aandelen bewegen meer waardoor de kans op een extra rendement groter lijkt te worden.

Waardeaandelen bewegen veel minder en de kans om er snel rijk mee te worden is kleiner. Door het spannende verhaal en de daarbij behorende grotere winstkansen betalen groeibeleggers eigenlijk te veel voor hun groeiaandelen. En een te hoge prijs betekent op de lange termijn een lager rendement. De ‘waardepremie’ is in vele onderzoeken, over verschillende markten en perioden, aangetoond.

Natuurlijk zijn er tijden dat groeiaandelen het beter doen dan waardeaandelen, maar per saldo levert groei toch minder op. De perioden waarin groei ‘outperformance’ boekt zijn meestal korter dan de perioden waarin waarde relatief beter presteert. Of groei neigt in slechte beursperioden relatief meer terug te vallen dan waarde, waardoor waarde uiteindelijk toch hoger uitkomt.

Uitzonderlijke groei

Nu doet zich echter sinds de kredietcrisis een merkwaardig fenomeen voor. Groei heeft het over een historisch gezien uitzonderlijk lange periode van veertien jaar (2008 tot en met 2021) beter gedaan dan waarde. En niet zo’n klein beetje ook. Dit heeft tot veel discussies geleid. Zou de waardepremie nog wel bestaan? In december 2021 werd het grootste prestatieverschil tussen groei en waarde ooit gerapporteerd.

In de bovengenoemde periode van veertien jaar was het prestatieverschil in het voordeel van groei opgelopen tot 220 procentpunt. Daarna verloor groei, zoals reeds toegelicht, ineens een deel van zijn glans. Groei staat sinds 2008 echter nog altijd flink hoger dan waarde. Maar het is om drie redenen aannemelijk dat het prestatieverschil verder kleiner gaat worden, ofwel dat waarde relatief beter zal blijven presteren.

Rente en recessies weinig bepalend

Er zijn analisten die beweren dat de waardepremie vooral tot stand komt tijdens recessies (of de aanloop naar recessies), of tijdens perioden van stijgende rentes. Er is echter weinig wetenschappelijk bewijs dat er bepaalde ‘typische waardeperioden’ zouden bestaan. Het prestatieverschil komt, zoals gezegd, vooral doordat er meestal te veel voor groei wordt betaald. Tijdens de laatste vijf recessies deden groeiaandelen het zelfs duidelijk beter dan waardeaandelen.

Christian Galipeau, beleggingsdirecteur van Putnam concludeert op basis van een onderzoek naar die vijf recessies dat ‘groei doorgaans beter presteert dan waarde in de twaalf maanden vóór een recessie tot het dieptepunt van de recessie. Wanneer de economie uit een recessie komt, doet waarde het de volgende vijf jaar meestal beter dan groei.’

Cliff Asness van AQR concludeert dat er over de periode van 1950 tot en met 2022 geen statistisch significante relatie is tussen verandering in rente van de tienjarige Amerikaanse staatsobligatie en het prestatieverschil tussen waarde en groei, hoewel er wel één deelperiode was dat de rente er wél toe deed, namelijk die van het laatste decennium. Hier gold dat hoe lager de rente werd, hoe beter groei ging presteren.

Het lijkt er sterk op dat het steeds lossere monetaire beleid dat werd gevoerd vanaf de kredietcrisis, vooral tijdens de coronacrisis in 2020 en 2021, groeiaandelen in de kaart heeft gespeeld. Wie bijvoorbeeld een balansgroei van de Amerikaanse Fed over de koersbeweging van de MSCI World Growth Index zou leggen, ziet een opvallend gelijkopgaande beweging. De extra monetaire middelen lijken door beleggers rechtstreeks in groeiaandelen te zijn gestopt.

Tijd voor meer waarde

Het monetaire feestje werd vorig jaar abrupt afgebroken toen centrale banken de rentes verhoogden en kwantitatieve verruimingen stopzetten om de sterk opgelopen inflatie te beteugelen. Dat brengt me bij het eerste argument waarom waarde het relatief goed moet blijven doen. De monetaire gekte is voorbij en er gaan weer normalere waarderingen voor aandelen gelden. De koers-winstverhouding van waarde is sinds de kredietcrisis altijd bescheiden geweest en is dat met een waarde van 9 nog steeds (bron: MSCI Global Value Index). De koers-winstverhouding van de groeibenchmark is ondanks de recente correctie nog altijd ruimschoots het dubbele.

Een tweede argument ten faveure van waardebeleggen is dat de stijgende rente goed is voor financials en dan vooral voor de commerciële banken, traditioneel een belangrijk onderdeel van de waarde-index, en een sector die ook sterk is achtergebleven. Tot slot is het gat tussen de prestaties van groei en waarde nog altijd erg groot. Op lange termijn is er op de financiële markten sprake van ‘mean reversion’ ofwel terugkeer naar gemiddelden. Dit is het meer algemene, derde argument dat ‘de waarde van waarde’ zich de komende jaren gaat ontsluiten.

Hobbels

Het is echter op de wat kortere termijn geen gelopen race. Gezien de enorme schuldenberg kunnen centrale banken niet een te streng beleid voeren. De financiële markten kijken uit naar de ‘pivot’, het moment dat er weer disinflatie komt en de centrale banken stoppen met renteverhogingen en monetaire verkrappingen. Dit kan leiden tot al dan niet tijdelijke nieuwe interesse in groei.

Een tweede hobbel is dat groei zich niet zomaar weer gewonnen geeft. De wereld wordt geplaagd door vele crises, op het gebied van bijvoorbeeld klimaat, veiligheid van data, gezondheid, voedsel en water. Er zijn disruptieve technologieën nodig om deze het hoofd te bieden, technologieën die doorgaans van groeibedrijven afkomstig zijn. De groeisector blijft dus interessant.

Advies

Veel beleggers zullen de afgelopen jaren een groei-bias in de portefeuille hebben opgebouwd. Dat is om drie redenen – normaler monetair klimaat, nog altijd te hoge waarderingen voor groei en ‘mean reversion’-tendensen – niet meer nodig. Beleggers zouden meer waarde in de portefeuille moeten opnemen, met een nadruk op kwaliteitsbedrijven met een sterke marktpositie zodat er mogelijkheden zijn om in het huidige inflatoire klimaat de prijzen te verhogen. In een omgeving waarin rentes en dus financieringskosten en de prijzen oplopen is ‘pricing power’ geen sinecure.

De nadruk op de kwaliteitsfactor, ofwel beleggen in bedrijven met gezonde balansen en stabiele winsten, is sowieso in opkomst. Barron’s schreef daarom vorig jaar een artikel onder de veelzeggende titel Vergeet groei en waarde. Kies voor kwaliteitsaandelen. Het interessante is echter dat kwaliteit zich prima laat combineren met waarde (en desgewenst ook groei). Zie de tabel voor een aantal interessante beleggingsproposities.