Een ander decennium | Aandelen en sectoren VS slaan nieuwe route in

De periode tussen 1980 en 2020 was in de Verenigde Staten uniek. Het was de stabielste periode voor de Amerikaanse economie sinds het land op 4 juli 1776 onafhankelijk werd. Ik wil in kaart brengen of de winstgroei van Amerikaanse bedrijven in deze periode anders verliep dan in normale tijden. Ook wil ik weten hoe realistisch het is om voor de komende tien jaar het tijdperk 1980-2020 als basis te nemen.

Het doel van deze exercitie is om te kijken welke aandelen het de komende jaren bovengemiddeld goed zullen gaan doen, zodat de beleggingsportefeuille zo goed mogelijk voorbereid is op de toekomst.

De grote gematigdheid

Vooral tussen 1990 en 2008 en tussen 2010 en 2020 was de Amerikaanse economie zeer stabiel. In de grafiek is duidelijk te zien dat de laagste economische groei uit deze periode hoger lag dan in andere perioden en het hoogste groeipercentage juist lager dan normaal.

Deze extreem stabiele periode staat bekend als ‘the great moderation’, wat zich laat vertalen in de Grote Gematigdheid. Economen zijn het erover eens dat deze periode ergens begin jaren tachtig begon. Sommigen dateren het einde in 2008, op het moment dat de mondiale financiële crisis uitbrak. Andere economen zien de mondiale financiële crisis als een anomalie en noemen het jaar 2020 als einde. Zelf zie ik de periode lopen van 1985 tot 2020, omdat de economische volatiliteit tussen 2010 en 2020 net zo laag was als tussen 1985 en 2008.

Nobelprijswinnaar Ben Bernanke publiceerde in 2004 een onderzoek naar deze periode. Volgens de oud-voorzitter van de Fed zorgde de Grote Gematigdheid ervoor dat sinds de jaren 80 de standaarddeviatie van de economische groei met de helft is afgenomen en de spreiding van de inflatie zelfs met tweederde.

Verklaringen

Er zijn een heleboel verklaringen te vinden waarom de Grote Gematigdheid heeft plaatsgevonden. Dit loopt van Bernanke, die de positieve effecten volledig toeschrijft aan het feit dat centrale banken onafhankelijker zijn geworden van de politiek tot aan economen die vaststellen dat diensten een steeds groter deel uitmaken van de economie en dat diensten stabieler zijn dan industrie.

Ik kan het niet bewijzen, maar ik denk dat 40 jaar dalende rentes en toenemende schulden tussen 1980 en 2020 een grote invloed hebben gehad.

De Amerikaanse tweejaarsrente was in 1981 17% en ging in 40 jaar tijd naar 0%. Dit betekent dat bedrijven, overheden en particulieren steeds minder voor hun schulden gingen betalen en er bovendien ruimte ontstond om meer te gaan lenen. Wanneer er structureel meer geld wordt uitgegeven dan er binnenkomt, dan is het lastig voor een economie om in een recessie te raken.

In de Verenigde Staten zijn er sinds het begin van de metingen in 1785 48 recessies geweest. De langste periode tussen twee recessies in was tussen de recessie van 2008/2009 en 2020. Dit duurde tien jaar en acht maanden. Nummer twee is een periode van precies tien jaar tussen 1991 en 2001. Beide perioden vallen precies in het tijdperk van de Grote Gematigdheid en ik denk dat dit niet toevallig is.

Wat ook geholpen heeft, is dat de globalisering in dit tijdperk een vlucht nam. China mocht toetreden tot de Wereldhandelsorganisatie, waardoor veel goederen in China werden geproduceerd en de prijzen in het westen daalden. Daarnaast durfde Duitsland het in 2011 aan om kernenergie af te bouwen en meer afhankelijk te worden van (Russisch) aardgas, wat de globalisering ook een zet gaf.

Winstgroei Amerikaanse bedrijven

Economische stabiliteit zorgt volgens de theorie voor een hogere winstgroei. De theorie is leuk, maar ik heb toch gekeken of het werkelijk zo is gegaan. Hiervoor heb ik gebruik gemaakt van de database van een andere Nobelprijswinnaar, Robert Shiller. Hij heeft de winstgroei van het Amerikaanse beursgenoteerde bedrijfsleven sinds 1870 in kaart gebracht.

Ik heb gekeken naar data vanaf 1950 en die verdeeld in perioden van tien jaar. De resultaten van dit onderzoek staan in de grafiek.

De beste twee decennia voor winstgroei waren 2010 tot 2020 met 117% en 1990-2000 met 62%. Het andere decennium dat tijdens de Grote Gematigdheid viel, was tot 2007 goed op weg, maar de mondiale financiële crisis sloeg een gat in de winsten van het Amerikaanse beursgenoteerde bedrijfsleven. Een mooi bewijs van het verwoestende effect dat economische volatiliteit over een langere termijn heeft op de gemiddelde winstgroei.

Grote Gematigdheid voorbij

In de eerste twee jaar van het huidige decennium is  de winstgroei bovengemiddeld goed uit de startblokken gekomen met 38%. Toch ben ik ervan overtuigd dat de Grote Gematigdheid voorbij is. Daarvoor heb ik een theoretische overweging: de rente ging, zoals eerder geschreven, in veertig jaar tijd van 17 naar 0%. Om dezelfde meewind te krijgen, moet de rente nu van 0 naar -17% gaan. Dit gaat niet gebeuren.

De stokkende globalisatie levert ook een aanwijzing. Rusland, China en het westen verhielden zich eerst tot elkaar als handelspartners, nu worden er economische oorlogen gevoerd. Recent was er bijvoorbeeld weer een nieuwe escalatie rond ASML, dat bepaalde apparatuur niet meer naar China mag uitvoeren.

Maar ook de praktijk wijst uit dat de Amerikaanse economie weer terug is naar de gangbare ‘Boom And Bust Cycle.’ In de zomer van 2020 begon een enorme opgaande beweging van de Amerikaanse economie en de S&P500 begon de hoogterecords aan elkaar te rijgen. Deze ‘upswing’ kreeg een enorm momentum in het vierde kwartaal van dat jaar. Er was een vaccin tegen covid-19 en tegelijkertijd stortte de Amerikaanse overheid duizenden dollars aan crisissteun op de rekeningen van burgers.

Aan het begin van 2021 was werkelijk alles hosanna. De Fed vond het vervolgens ook nog nodig om door te blijven gaan met het kopen van hypotheekleningen om de Amerikaanse huizenmarkt, die al in vuur en vlam stond, nog verder aan te wakkeren. De Fed had ook nog eens het inflatiedoel verhoogd van maximaal 2% ieder jaar naar gemiddeld 2% over een langere periode. Er waren jaren dat die 2% niet was gehaald en dat betekent dat de Fed de inflatie kon laten oplopen.

En alsof dit bovenstaande niet extreem genoeg was, zei de voorzitter van de Fed Jerome Powell in het tweede kwartaal van 2021  dat de inflatie die was ontstaan tijdelijk was. Ik keek naar de geldcreatie in het voorliggende jaar van 40% en stond versteld van die uitspraak.

Inflatie en de Fed

Een groot misverstand is dan ook dat de inflatie alleen te maken had met de Russische inval in de Oekraïne. De energieprijzen liepen in 2021 al sterk op en de grafiek hiernaast laat zien dat de kerninflatie (zonder voedsel en energie) nu nog steeds heel hoog is in de Verenigde Staten.

De Fed heeft een heleboel gedaan om de inflatie eronder te krijgen. De rente is omhoog getrokken van 0-0,25% aan het begin van 2022 naar 4,50-4,75% nu. In grafiek komt goed naar voren hoeveel de Fed nog moet doen. In de periode vóór 2008 lag de rente van de Fed ver boven de kerninflatie, nu ligt de rente er ongeveer 100 basispunten onder.

Dit is feitelijk nog gewoon stimulerend beleid en dat is denk ik de reden dat de winstgroei van het Amerikaanse beursgenoteerde bedrijfsleven nu nog meer weg heeft van de periode van Grote Gematigdheid dan van een normale boom-bust-cyclus.

Als de Fed de rente boven de kerninflatie heeft gekregen, zal er nog kwartalen daarna schade zijn bij de financiën van Amerikaanse huishoudens, bedrijven en overheid. Een renteverhoging werkt immers nog lang na omdat de meeste schulden met een vast en niet met een variabel rentetarief zijn gefinancierd. De pijn komt pas wanneer een lening moet worden overgesloten.

Ik zie inflatie als tandpasta die uit een tube is: probeer die  maar weer eens terug in de tube te krijgen. Dit is waarom ik denk dat we de komende tien jaar weer een ouderwetse boom-bust-cyclus gaan krijgen. Wanneer de economische opgang is uitgedoofd, dan is de hele olietanker gekeerd en gaan alle economische indicatoren op volle snelheid de andere kant op. De Fed moet dan meer doen dan dat iedereen denkt om de economie weer uit een zware recessie te krijgen. Daardoor zal weer een upswing ontstaan met economische groei die hoger ligt dan tijdens de Grote Gematigdheid.

Wat te doen?

In Boom-Bust-tijden zoekt de belegger bedrijven die laag gewaardeerd zijn, veel cash genereren en waar niet veel fantasie (en dus risico) in zit. Een lage waardering zorgt ervoor dat er een margin of safety is en veel cash betekent dat de belegger meteen dividend in handen krijgt.

Het gevaar van een hoge waardering is dat die naar het normale niveau kan gaan. Een aandeel dat van een k/w van 40 naar een k/w van 20 gaat, verliest 50% van de aandelenkoers; daar kan geen enkele winstgroei tegenop.

Daarnaast daalt de toekomstige winst omdat de inflatie die winst wegvreet. Wanneer de inflatie 0% is, dan koop je van €1000 winst in 2033 net zoveel goederen als in 2023. Inflatie werkt net als dividend exponentieel. Tien jaar van 5% inflatie zorgt voor een prijsstijging van 62%.

Als de periode van Grote Gematigdheid inderdaad achter de rug is en we de komende jaren weer in een boom-bust-economie zitten, gaan bedrijven waarvan een groot gedeelte van hun winst in de toekomst zit het dus lastig krijgen, omdat de waarde van deze winsten daalt.

De RAFI-index

Om te kijken in welke aandelen dit soort fantasie zit, kijk ik naar de FTSE RAFI US 1000 Index van het Amerikaanse onderzoeksbureau Research Affiliates. De weging van deze index komt tot stand op basis van vier criteria: omzet, kasstroom, boekwaarde en dividend. Deze index kan vervolgens vergeleken worden met de Russell 1000, waarin de duizend grootste beursgenoteerde bedrijven van de Verenigde Staten zitten.

De grootste afwijkingen tussen deze twee indices in negatieve zin onthullen de bedrijven waar veel fantasie is ingelopen en de grootste positieve afwijking hebben de bedrijven met een lage waarderingen veel cash, waar de fantasie ontbreekt. Zie de tabel.

Positieve uitschieters

De bedrijven die relatief veel omzet, kasstroom, boekwaarde en dividend genereren ten opzichte van wat je zou verwachten, zitten vooral in sectoren die goed presteren in tijden van inflatie en oplopende rentes. Dit zijn bijvoorbeeld financials JPMorgan, Berkshire Hathaway en Wells Fargo.

Een andere groep zijn oliemajors als ExxonMobil en Chevron. Laag gewaardeerd, geen fantasie en in een luxepositie. De wereld wil steeds minder investeren in het vinden van fossiele brandstoffen, maar heeft dat type energie nog wel nodig. Dat leidt ertoe dat de komende jaren de olieprijs eerder zal stijgen dan dalen.

Daarnaast valt de telecomsector met Verizon en AT&T positief op. Dit is een typische waardesector. Beide bedrijven genereren voor ruim $10 mrd aan vrije kasstroom en de koerswinstverhouding is ook nog onder de 10. De verhouding tussen de vrije kasstroom en de totale beurswaarde is bij beide bedrijven 9. Het is niet spannend, maar er is wel een veiligheidsmarge te vinden.

Negatieve uitschieters

Apple maakt 6,03% uit van de Russell1000, maar op basis van de indexcriteria van RAFI zou dat maar 1,95% mogen zijn. Het bedrijf mag dan op basis van absolute cijfers nog steeds tot de toppers behoren, maar er is wel veel te veel verwachting van de toekomst ingeprijsd. Bij Microsoft is dat in iets minder extreme mate zo, maar het komt in de buurt.

In de grafiek staat de verhouding tussen de vrije kasstroom en de totale beurswaarde van Apple en Microsoft. Hoe minder vrije kasstroom ten opzichte van de beurskoers, hoe meer de belegger betaalt voor de cash die het bedrijf genereert. Duidelijk is te zien dat de aandelen Apple en Microsoft de afgelopen tien jaar flink duurder zijn geworden. Kennelijk gaan de aandeelhouders van deze bedrijven ervan uit dat de Grote Gematigdheid weer terug gaat komen.

Conclusie

Als we in 2030 terugkijken dan zal blijken dat de jaren ’20 niet meer gerekend kunnen worden tot de periode van Grote Gematigdheid en dat we weer terug zijn in een standaard Boom-Bust-cyclus. Geen unieke tijden, maar een situatie die lijkt op wat gedurende het grootste gedeelte van de geschiedenis heeft plaatsgevonden.

De winsten van het beursgenoteerde bedrijfsleven zullen in het huidige decennium niet zo snel groeien als tussen 1990 en 2000 of 2010 en 2020. Beleggers zullen hiervan schrikken en de waardering van de bedrijven die veel toekomstverwachting hebben ingeprijsd naar beneden brengen. Bedrijven die nu veel cash genereren en laag gewaardeerd zijn, zullen juist een mooie periode tegemoet gaan. Financials, telecom en energie zullen de komende jaren waarschijnlijk beter presteren dan technologie.

Bij de oliebedrijven hebben we een koopadvies op Chevron, bij de financials op Berkshire Hathaway en JPMorgan. Wij volgen geen Amerikaanse telecombedrijven, maar wel Europese aandelen uit de telecomsector. Dit is uiteraard ook een optie.

Mijn belangrijkste punt is dat het nu het aantrekkelijkste moment is om af te wijken van de Amerikaanse hoofdindex in de afgelopen twintig jaar. De hoofdindices op Wall Street zitten immers vol met zwaarwegende technologiebedrijven. Daarom loont het nu om voor het Amerikaanse gedeelte van de beleggingsportefeuille meer individuele aandelen uit te pikken, in plaats van voor een ETF te kiezen die de hele S&P500-index volgt.

De auteur heeft een longpositie in Chevron