Bekende leverancier voor de chipindustrie weer op instapniveau

De tip van deze week is al een paar keer eerder in Beleggers Belangen voorbij gekomen. Een aantal jaren geleden eindigde de eerste kooptip op dit aandeel, Siltronic, succesvol door een overnamebod. De tweede tip volgde begin 2022, nadat de overname was geblokkeerd door de Duitse overheid. Dat heeft (nog) niet tot het gewenste resultaat geleid; de koers staat lager. Maar dat heeft het aandeel alleen maar aantrekkelijker gemaakt, want de potentie is er nog steeds.

Wat het aandeel Siltronic (weer) interessant maakt

Siltronic produceert ‘wafers’, dat zijn siliciumschijven die de basis vormen voor de productie van halfgeleiders (chips). Op deze wafers worden meerdere (vaak honderden) chips gecreëerd. Vervolgens wordt de wafer opgeknipt in afzonderlijke chips. Er zijn wereldwijd vijf bedrijven die de wafermarkt voor een groot deel bedienen. Deze vijf zijn goed voor ongeveer 85% van de markt. Siltronic is een van de kleinere van dit gezelschap, met een marktaandeel van 14% in 2022. Siltronic is het enige Europese bedrijf van de vijf, de andere komen uit Azië.

Wafermarkt

De klanten van Siltronic zijn voor een belangrijk deel de bekende chipproducenten zoals TSMC, Intel, Samsung en Infineon. Siltronic levert aan alle twintig grootste kopers van wafers. Het is gebruikelijk dat klanten meerdere waferleveranciers hebben. Dat is logisch: deze klanten willen niet compleet afhankelijk zijn van één bedrijf voor de levering van wafers, en fysieke nabijheid kan ook van belang zijn of worden. Zonder wafers geen chipproductie. Daaruit blijkt ook dat er concurrentie is tussen wafermakers: klanten kunnen ook bij een van de vier concurrenten terecht voor voldoende kwalitatief hoogwaardige wafers.

Dat is meteen een belangrijke reden waarom de waardering van aandelen in deze sector lager ligt dan die van bijvoorbeeld chipproducenten of chipmachinemakers, waar het onderscheidend vermogen hoger kan zijn.

Lage waardering

Dit aandeel is op dit moment wel erg laag gewaardeerd: de k/w op basis van ’22 is 5,1, het dividendrendement is 4,5%, de koers/omzetverhouding is 1,1 en de prijs/boekwaarde is ook 1,1. Deze waardering ligt lager dan het gemiddelde van de afgelopen jaren (zie tabel). Daar zijn een aantal belangrijke redenen voor te noemen. De eerste is de dip in de chipsector. Deze sector is nog altijd cyclisch. Midden 2022 is de sector begonnen aan de neerwaartse fase van de cyclus. Zo’n dip duurde in het verleden grofweg 1 tot 1,5 jaar. Deze ronde kan dus nog een groot deel van dit jaar voortduren. De verwachting is dat de resultaten van Siltronic dit jaar dus minder goed zullen zijn dan vorig jaar.

Een tweede reden voor de lage waardering is het verlagen van het dividend. Het beleid van Siltronic was om 40% van de winst uit te keren in de vorm van dividend. Nu is dat aangepast naar maximaal €3,00. De reden is dat er cash nodig is voor investeringen in nieuwe fabrieken in Singapore en Freiberg (Duitsland). De grootste uitbreiding, in Singapore, vergt een totale investering van €2 mrd, verdeeld over een aantal jaren. Om dit bedrag in context te plaatsen: de totale marktwaarde van het bedrijf is op dit moment €2,0 mrd, en de omzet vorig jaar was €1,8 mrd. Naast een lager dividend zorgt deze investering deze jaren ook voor hogere kosten, en dus relatief lagere winsten.

Een derde reden is dat het maken van wafers energie-intensief is, en energieprijzen zijn flink opgelopen en de levering van vooral gas is minder zeker. In Duitsland heeft Siltronic maatregelen genomen waardoor het kan wisselen van aardgas (wat normaal gesproken gebruikt wordt) naar een andere energiebron als er leveringsproblemen met gas zijn.

Ten slotte zal het afketsen van de overname en het algemene beursklimaat een rol hebben gespeeld bij de matige koersprestatie.

Geen vrije val

Analisten rekenen voor dit jaar en volgend jaar op een winst van ongeveer €8. Ik ben iets positiever, vooral voor volgend jaar. Siltronic verwacht dit jaar bijvoorbeeld licht hógere prijzen, wel met lagere volumes. In magere markten willen de prijzen wel eens dalen, dus zo erg lijkt het (op dit moment) niet te zijn.

Bovendien heeft de ceo eind 2022 nog expliciet gezegd dat er met klanten over uitstel van levering van wafers te praten valt, maar van afstel niet. Dat zou hij niet durven zeggen als hij moet bedelen om orders.

Weg naar hogere waardering

Duidelijk is dus dat het aandeel laag staat. Maar kan het weer omhoog? Naar mijn mening wel. De huidige dip gaat vroeg of laat voorbij. De verwachting (van bijvoorbeeld ASML) is dat de wafermarkt gemiddeld met zo’n 7% per jaar zal groeien tot en met 2030. Dat komt door de structurele groei van de halfgeleidermarkt, die weer wordt veroorzaakt door ontwikkelingen als kunstmatige intelligentie, de digitale auto en duurzaamheid (chips in windmolens en zonnepanelen). Maar bijvoorbeeld ook doordat chips tegenwoordig soms groter worden in plaats van kleiner, waardoor meer waferruimte nodig is.

Siltronic zelf rekent op een gemiddelde marktgroei van 6% per jaar. Die groeiende vraag is de aanleiding voor de uitbreiding van de capaciteit. Die zal uiteindelijk met in totaal 8% toenemen door de nieuwe fabriek in Singapore, met de eerste productie in 2024. Van deze capaciteit is 80% al vastgelegd door klanten. Ondanks de huidige neergang, rekenen ook klanten op betere tijden en willen ze voorkomen dat ze zonder wafers komen te zitten.

• Investeerderspagina van de onderneming

Aandeel Siltronic kent veel potentie

De structurele groei van de markt zal op zeker moment in de resultaten van Siltronic terug te zien zijn. Dan kan de winst per aandeel weer uitkomen rond bijvoorbeeld €12, maar bijvoorbeeld €15 is binnen enkele jaren zeker ook mogelijk. De waarderingen van dit aandeel liggen nu op ongeveer de helft van het gemiddelde van de afgelopen jaren.

Als die gemiddelden weer terugkeren én de resultaten stijgen weer, dan is een koers van het aandeel denkbaar van €120 tot €150. Mocht de malaise langer aanhouden, en de winst meerdere jaren rond €8 blijven hangen, dan nog is het aandeel nu goedkoper dan gemiddeld, met bijvoorbeeld een k/w van iets meer dan 8, terwijl de mediaan 13,4 is. Daardoor is er zelfs dan nog rendementspotentie.

Ook de financiële positie is uitstekend: er is €244,8 mln meer cash dan uitstaande schulden en pensioenverplichtingen. Bijna een achtste van de huidige marktwaarde is cash. De toekomst komt dus niet in gevaar als de kredietmarkt lang last blijft houden van de huidige problemen. Er is dus veel potentie in dit aandeel, terwijl het neerwaartse risico beperkt lijkt te zijn. Een koopadvies voor het aandeel Siltronic is dan ook op zijn plaats.

De auteur heeft een positie in dit aandeel