Groei én winstgevendheid | Een subsector met drie grote aandelen

Binnen de cyclische sector Chemie vormen de Industriële Gassen een aparte groep. Deze subsector wordt namelijk gekenmerkt door een stabiele omzet- en winstgroei en een al maar stijgende en ook nog opvallend hoge waardering op de beurs. De ‘grote drie’ van de industriële gassensector – Air Liquide, Air Products en Linde – hebben een soortgelijk profiel. Zo’n 92-95% van de omzet wordt behaald met de verkoop van industriële gassen. De resterende 5-8% komt uit Engineering; advies, ontwerp en bouw van productiefaciliteiten voor industriële gassen voor derden. Air Liquide schrijft in zijn jaarverslag echter dat het een voorkeur heeft voor verkoop van industriële gassen boven de engineering-activiteiten. De omzet van de grootschalige engineering-projecten kan, in tegenstelling tot de omzet uit verkoop van gassen, namelijk flink schommelen van jaar op jaar en heeft ook nog eens lagere winstmarges.

Bekijk ook het dossier beleggen grondstoffen en materialen

De industriële gassen worden in uiteenlopende sectoren gebruikt. Aan de chemische industrie, staalsector en olie- en gassector worden onder meer zuurstof, stikstof en waterstof geleverd. Voor het behoud van smaak en bevriezing heeft de voedingsindustrie behoefte aan stikstof en helium vindt dan weer zijn weg naar laboratoria voor onder meer koeling. Aan de gezondheidszorg worden zuurstof – voor patiënten met ademhalingsproblemen – en een combinatie van zuurstof en lachgas voor anesthesie geleverd. Ook in de productie van halfgeleiders spelen de industriële gassenproducenten een rol met de levering van ultra-pure zuurstof en stikstof en ook argon en helium.

Levering

De producenten van industriële gassen hebben een interessante marktpositie. Hun producten zijn cruciaal voor de bedrijfsvoering van de eindklanten maar maken slechts een beperkt deel uit van de totale productiekosten van deze klanten. De gassen worden op drie manieren geleverd. Voor de grootste klanten worden productiefaciliteiten in de buurt van die van de klant gebouwd of worden de gassen via een pijplijnnetwerk geleverd dat verbonden is met zo’n grote productiefaciliteit. Dit is het ‘on-site’ segment. Dit segment beslaat kapitaalintensieve projecten waarvoor de gasproducenten bepaalde financiële garanties van hun afnemers willen hebben. Die garanties zijn vastgelegd in de contracten, die doorgaans een looptijd van vijftien tot twintig jaar hebben.

In die contracten wordt bovendien een minimale afnameverplichting vastgesteld. Als de klant minder afneemt, moet toch het afgesproken minimumvolume worden betaald. Deze bepaling wordt ‘take-or-pay’ genoemd. Ook zijn doorberekening van de energieprijzen – een belangrijke kostenpost voor de industriële gassenproducenten – en inflatiecompensatie in deze contracten vastgelegd.

De grote productiefaciliteiten – zoals air separation units waar lucht in zijn verschillende componenten als stikstof en zuurstof wordt opgesplitst – functioneren ook als toeleveringsstation voor klanten die kleinere volumes afnemen. In dat geval worden de gassen via trucks en tankers (‘merchant’) geleverd of in nog kleinere vorm in cilinders (‘packaged’). Merchant-contracten hebben een looptijd van zo’n vijf jaar, bij packaged gassen is de looptijd een tot drie jaar. Air Liquide en Air Products behalen respectievelijk 35 en 52% in het on-site segment met de langlopende contracten met de talrijke beschermingsclausules. Linde splitst de omzet niet uit naar leveringsmethode maar alleen naar regio en sector.

Consolidatie

Met een jaaromzet van $33,3 mrd is Linde de grootste van de drie, op de voet gevolgd door Air Liquide (€29,9 mrd) en op meer gepaste afstand door Air Products ($12,7 mrd). In 2015 waren er nog vijf grote spelers maar na de overname van Airgas door Air Liquide in 2016 en de fusie tussen Praxair en Linde in 2018 wordt de markt gedomineerd door slechts drie bedrijven. Deutsche Bank berekende dat Air Liquide en Linde beide een marktaandeel van ongeveer 33% hebben tegen 13% voor Air Products. In sommige segmenten, zoals gaslevering uit grote productiefaciliteiten en gassen voor de gezondheidszorg, zijn de drie – of een van de drie – inderdaad de dominante partij.

De ‘merchant-and-packaged-markt’ is echter meer lokaal. Vanwege de hoge transportkosten worden de gassen voor deze klanten meestal niet verder dan 200-250 kilometer vervoerd, waardoor er meer ruimte is voor lokale concurrenten. In de sector Elektronica hebben de grote drie te maken met het Duitse Merck en het Japanse Taiyo Nippon Sanso.

De marktstructuur en het type contract met de afnemers zorgt voor een stabiele groei van omzet, winst, cash flow en dividend van de industriële gassenproducenten (zie grafieken; omdat Linde en Praxair in oktober 2018 zijn gefuseerd gaan de relevante data voor dit bedrijf niet zo ver terug). Air Liquide heeft bijvoorbeeld sinds 1993 de winst per aandeel al niet meer zien dalen.

Aandeelhouders profiteren mee van deze stabiliteit. Zo maakt zowel Air Products als Linde deel uit van de Amerikaanse dividendaristocraten-index en is Air Liquide opgenomen in de Europese variant van deze index. De recente dividendverhogingen bevestigen de aristocraat-status van de industriële gasproducenten. Air Liquide verhoogde het dividend met 12%, Linde met 9 en Air Products met 8%. Ook in het voor veel bedrijven lastige 2022 boekten de industriële gassenproducenten weer een omzet- en winststijging.

Desondanks is het dividendrendement van het drietal niet erg hoog. Air Products heeft met 2,4% de hoogste ‘yield’, Linde en Air Liquide blijven steken op respectievelijk 1,4 en 1,8%. De financiële stabiliteit van het drietal blijkt ook uit de schuldratio en de kredietwaardigheid. De verhouding tussen netto-schuldpositie en ebitda (operationele winst voor afschrijvingen en amortisatie immateriële activa) ligt tussen de 1,3 en 1,7. De drie hebben bovendien dezelfde zeer stabiele credit rating ‘A’.

Lastig kiezen

De consolidatie binnen de sector heeft geleid tot meer aandacht van de grote drie voor rendement op ingezet kapitaal, marges en prijzen in plaats van het najagen van volumegroei. Die strategie is op de beurs beloond met een flink hogere koers-winstverhouding (k/w). Zo’n tien jaar geleden werden de aandelen van de industriële gasproducenten nog tegen een k/w van 18 verhandeld. Dat is nu flink hoger voor zowel Air Liquide (24,5), Air Products (25,4) als Linde (27,2). Dat is eigenlijk de enige schaduwzijde van de sector die wordt gekenmerkt door een stabiele en houdbare groei van omzet, cash flow, winst en dividend en die de afgelopen vijf jaar veel beter heeft gepresteerd dan de MSCI World Index (zie grafiek).

Het is lastig kiezen – voor zo ver dat nodig is – tussen de aandelen Air Liquide, Air Products en Linde. De activiteiten overlappen flink, zowel regionaal als op sectorniveau. Voor alle drie geldt bovendien dat de energietransitie – naast verdere uitbreiding van de bestaande activiteiten – een groeimotor is. Zo heeft Air Products tot en met 2027 investeringen van ongeveer $15 mrd in duurzame waterstof gepland. Bij de presentatie van de jaarcijfers maakte Air Liquide bekend dat 40% van de investeringsmogelijkheden van €3,3 mrd eind 2022 in duurzame waterstof liggen. En bij Linde gaat 22% van het orderboek naar ‘decarbonisatie-projecten’.

Wel zijn er volgens Barclays verschillen tussen de drie zichtbaar in de waterstofstrategie. Air Products richt zich op waterstofproductie in regio’s waar de productiekosten laag zijn – Saudi-Arabië, Canada en in de VS in de Golf van Mexico – en exporteert deze doorgaans als ‘groene’ ammoniak. Linde en Air Liquide blijven dichterbij het traditionele bedrijfsmodel van de industriële gassen en bouwen de productiefaciliteit waar de vraag is. De recente samenwerking tussen Linde en kunstmestproducent OCI in de VS ter waarde van $1,8 mrd is daar een voorbeeld van.

• Investeerderspagina van Linde
• Investeerderspagina van Air Liquide
• Investeerderspagina van Air Products

Schaduwzijde

De projecten die inspelen op de energietransitie worden wel steeds duurder, zo berekende HSBC. De gemiddelde investering voor een productiefaciliteit voor ‘grijze’ waterstof – die met behulp van aardgas wordt gemaakt – is $100-250 mln. De investering voor een ‘blauwe’ waterstoffaciliteit, waarbij de vrijgekomen CO2 wordt opgevangen en opgeslagen, is volgens HSBC ongeveer het tienvoudige daarvan. Ik heb persoonlijk een voorkeur voor de meer traditionele projectvorm vanwege de risico’s. Begin februari ging de koers van Air Products in een paar dagen tijd met meer dan 10% onderuit mede als gevolg van de veel hogere kosten van een enorm groen waterstofproject genaamd NEOM. Air Products is een van de investeerders in dit Saoedische project, waarvan de kosten nu $3,5 mrd hoger uitkomen dan de eerder geraamde $5 mrd.

Vanwege de omvang van de projecten ten opzichte van de bedrijfsomvang ben ik iets voorzichtiger – maar zeker niet negatief! – over Air Products waar de winstgevendheid tussen 2024-2027 bij succesvolle uitrol van de megaprojecten flink kan stijgen. Wie deze aandelen in portefeuille heeft kan ze zonder meer aanhouden. Linde heeft mede door kostenbesparingen en synergievoordelen van de fusie met Praxair de afgelopen jaren een duidelijke hogere winstgroei geboekt dan Air Liquide. Maar de Fransen willen hun investeringsuitgaven opvoeren waarmee de winstgroei wat kan inlopen. Kiezen hoeft niet; Linde en Air Liquide zijn beide koopwaardig voor een termijn van meerdere jaren.

De auteur heeft een positie in Air Liquide