Analyse DSM | Onderwaardering van aandeel groter dan die lijkt

Eind mei is het een jaar geleden dat DSM aankondigde dat het met het Zwitserse Firmenich wilde fuseren. Indertijd ging de aandacht voornamelijk uit naar de grote voordelen van die transactie. Voor DSM was het een mooie kans om de specialistische activiteiten op het vlak van voeding, persoonlijke verzorging en gezondheid uit te breiden met de geur- en smaakactiviteiten van Firmenich.

Het samenvoegen van beide organisaties levert op termijn jaarlijkse synergievoordelen op van €350 mln. Bovendien kan de gezamenlijke omzet €500 mln hoger uitpakken, omdat beide partijen toegang krijgen tot elkaars klanten.

Maar de gecombineerde innovatiekracht is uiteindelijk misschien nog wel het aantrekkelijkste deel van de fusie. Samen hebben de bedrijven vijftien researchcentra. Circa 9% van de gezamenlijke omzet wordt geïnvesteerd in onderzoek en ontwikkeling. Dat percentage ligt zelfs hoger dan bij een it-bedrijf zoals Apple (7%), terwijl het verschil met consumentenbedrijven zoals Procter & Gamble (2,5%) en Unilever (1,5%) al helemaal groot is.

Begin april maakte DSM nog bekend dat het samen met ASR €500 mln investeert in de Biotech Campus Delft. Dankzij dit soort initiatieven heeft het fusiebedrijf behalve ruim 16.000 patenten ook een innovatief en groeiend productaanbod. Dat komt tot uitdrukking in een aantrekkelijke winstmarge. Bij het bekendmaken van de transactie noemden de ondernemingen in dit opzicht een verwachte ebitda-marge van 22% à 23%.

Onzekerheid

In de afgelopen twaalf maanden is het optimisme rondom de fusie echter omgeslagen naar grote onzekerheid. Aanvankelijk gebeurde dat doordat het DSM meer moeite kost om hogere kosten door te berekenen dan het zich liet aanzien. In het derde kwartaal viel de ebitda-marge bijvoorbeeld terug van 19,0% naar 16,3%, omdat het bedrijf kampte met stijgende energiekosten en een afvlakkende omzetgroei.

Bij de publicatie van de jaarcijfers over 2023 liet het bedrijf een kans liggen om beleggers alvast wat houvast te geven met een omzet- en margeprognose. Die komt pas op het moment dat de fusie is afgerond.

De afgelopen maanden heeft dit proces echter wat vertraging opgelopen. De Europese Commissie en veel andere toezichthouders hebben in februari al groen licht gegeven voor de transactie. Het keuringsproces in India liep echter vertraging op, omdat er een nieuwe voorzitter gezocht moest worden voor de lokale marktautoriteit. Pas begin april wisten DSM en Firmenich dat het samengaan op goedkeuring kan rekenen van alle tien de betrokken toezichthouders.

Tegenvaller in perspectief

In de tussentijd moest het Zwitserse bedrijf echter een tegenvaller incasseren. Op 8 maart berichtte financiële nieuwsdienst Bloomberg dat er een onderzoek loopt naar kartelafspraken in de geursector. Een dag ervoor hadden toezichthouders in de Verenigde Staten, Zwitserland, Europa en het Verenigd Koninkrijk onverwachte inspecties uitgevoerd bij Firmenich, Givaudan, Symrise en International Flavors & Fragrances. Dit kwartet heeft ongeveer 60% van de markt in handen.

Het onderzoek moet in kaart brengen of de bedrijven onderling prijsafspraken maakten en kunstmatige tekorten creëerden van bepaalde ingrediënten. Toezichthouders benadrukken dat het veel te vroeg is om al conclusies te trekken. Toch daalden de koersen van het beursgenoteerde Givaudan, Symrise en International Flavors & Fragrances met gemiddeld 2% na het nieuws.

Het is opvallend dat het nieuws naar verhouding even hard binnenkwam bij DSM. Aandeelhouders van de onderneming krijgen een belang van 65,5% in de nieuwe combinatie. Hierdoor werken tegenvallers bij Firmenich nu al door in de beurskoers. Overigens is de eventuele directe financiële schade te overzien. Een boete van de Europese Commissie voor kartelvorming bedraagt maximaal 10% van de bedrijfsomzet. In het geval van Firmenich is dat circa €500 mln.

Het effect van het onderzoek – dat begin 2024 wordt afgerond – laat zich mogelijk vooral voelen in een lagere toekomstige marge en rechtszaken van klanten die behalve veel onzekerheid ook kunnen leiden tot tientallen miljoenen aan juridische en schikkingskosten.

Op de beurs heeft de initiële schrik plaatsgemaakt voor een terugkeer van het vertrouwen in de sector. De aandelen van Givaudan, Symrise en International Flavors & Fragrances ragrances noteren inmiddels ruim 11% hoger dan half maart. De koers van het aandeel DSM is in deze periode juist nog iets verder weggezakt.

Behalve het kartelonderzoek bij Firmenich, spelen ook zwakke prijzen voor vitamines en aminozuur methionine hierbij een rol. Door de lage verkoopprijzen heeft het bedrijf de productie van vitamine C in China en vitamine A in Zwitserland de afgelopen maanden tijdelijk stilgelegd. Voor verschillende analisten was dat al aanleiding om de omzet- en winstprognose voor het eerste kwartaal wat terug te schroeven.

Inzicht in operationele en fusievoortgang

Het belangrijkste wat DSM kan doen om het slechte koersverloop om te buigen, is inzicht geven in de operationele gang van zaken en de fusievoortgang. Dat eerste gebeurt bij de trading update op 2 mei. De autonome omzetgroei, die de afgelopen jaren op circa 6% uitkwam, is door de uitdagende marktomstandigheden waarschijnlijk goeddeels stilgevallen. De omzet komt naar schatting uit op net iets meer dan €2,0 mrd en de aangepaste ebitda op €275 mln.

De aandacht gaat bij de update echter vooral uit naar de verwachtingen voor de rest van het jaar. Als DSM verwacht dat – onder meer door de heropening van de Chinese markt – de omzet kan uitkomen op circa €8,6 mrd en dat de ebitda niet veel onder de €1,4 mrd van vorig jaar ligt, kan dat de koers een impuls geven.

Het belangrijkste is uiteraard de vraag hoe vlot de fusie met Firmenich afgerond kan worden. De waarde van de gezamenlijke combinatie is door de vertragingen en tegenvallers gedaald van €41,7 mrd bij de aankondiging, tot €29,6 mrd nu. Hoewel 2023 een overgangsjaar is, ligt de gezamenlijke ebitda in 2024 naar verwachting duidelijk hoger dan de €2,2 mrd van vorig jaar.

Bij een geschat bedrag van €2,4 mrd, betalen beleggers 12,3 maal de ebitda. Bij de meeste branchegenoten ligt die verhouding boven de 16. Bovendien is DSM na de onlangs afgeronde verkoop van de divisie engineering materials voor €3,85 mrd aan Advent International en Lanxess per saldo schuldenvrij. Op termijn streeft de onderneming naar een schuldniveau van circa 2 maal de ebitda. De onderwaardering is dus nog groter dan die op het eerste gezicht lijkt.

• Investeerderspagina van de onderneming

Aandeel DSM blijft koopwaardige sectorfavoriet

Daarmee hebben beleggers wel een heel grote buffer ingebouwd voor het geval de synergie-, omzet- en margedoelstellingen bijgesteld moeten worden. De ondernemingen hebben al aangekondigd dat ze 40% tot 60% van de winst als dividend uitkeren. In de praktijk zal dat neerkomen op een dividendrendement van ruim 2%, dat gestaag kan groeien.

In combinatie met de grote onderwaardering zorgt dat ervoor dat het opwaarts potentieel momenteel een stuk groter is dan het neerwaarts risico. De kwartaalupdate en berichten over de fusievoortgang kunnen ervoor zorgen dat dit beter in de koers tot uitdrukking komt. Ondanks de negatieve nieuwsstroom verdient het aandeel DSM een duidelijk koopadvies.