Twee keer kopen | De big business achter afvalverwerking biedt kansen

Het verzamelen en verwerken van afval van gezinnen en bedrijven spreekt mogelijk niet erg tot de verbeelding van veel beleggers, maar dat zou jammer en onterecht zijn. Over de afgelopen tien jaar hebben de ‘grote drie’ van de Amerikaanse afvalmarkt – Republic Services, Waste Connections en Waste Management, met een beurswaarde van $35-65 mrd – de S&P500-index namelijk ruim verslagen (zie grafiek). Het drietal laat een opmerkelijk stabiele én houdbare groei zien die een nadere introductie van de sector rechtvaardigt.

De hoeveelheid afval die moet worden verwerkt wordt door drie factoren bepaald: groei van de bevolking, van nieuwe bedrijven en van nieuwe huishoudens. Belangrijker nog dan het volume is echter de prijsontwikkeling. Bedrijven als Republic Services, Waste Connections en Waste Management sluiten contracten met lokale overheden, bedrijven en soms ook met particulieren af. Lokale overheden schrijven aanbestedingen uit, vaak zowel voor het ophalen als het verwerken van huisvuil. Deze contracten hebben een looptijd van drie tot tien jaar of soms zelfs nog langer waarin een tarief voor deze periode wordt afgesproken. Doorgaans zijn deze tarieven gekoppeld aan een inflatie- of andere index waardoor de afvalverwerkers redelijk inflatiebestendig zijn.

Contracten met bedrijven en particulieren worden gesloten op de zogeheten open markt. Deze contracten hebben een kortere looptijd, meestal een tot vijf jaar, en de prijs wordt direct met de eindklant onderhandeld. De open markt biedt de grootste mogelijkheid om prijsverhogingen door te voeren. In het eerste kwartaal verhoogden Republic Services en Waste Connections hun prijzen in dit segment bijvoorbeeld met respectievelijk 11,7 en 13,5%. In het andere, afgesproken ‘tariefsegment’ stegen de prijzen met ‘slechts’ 8%. In dit segment komen de prijsverhogingen door de structuur van de contracten met de lokale overheden met een kleine vertraging door.

De grotere invloed van prijs ten opzichte van volume zorgt ervoor dat de aandelen van de afvalverwerkers relatief sterk presteren in economisch lastiger tijden. Zowel in de recessie van 2001/02 als die in 2008 bleven de afvalverwerkers relatief goed liggen. In het moeizame beursjaar 2022 daalde de koersen van de grote drie slechts 3-7% tegen een daling van meer dan 19% voor de S&P500-index.

Strategie

De Amerikaanse markt voor afvalverwerking is ondanks flinke consolidatie in de afgelopen jaren nog altijd tamelijk versplinterd. Grote, nationaal opererende bedrijven concurreren met kleinere spelers en zelfs met lokale overheden. Naast de grote drie zijn er nog enkele kleinere, meer lokale of gespecialiseerde, beursgenoteerde afvalverwerkers.

Clean Harbors (beurswaarde $7,8 mrd) is een specialist in verwerking van industrieel afval en wordt ingeschakeld bij noodsituatie zoals het opruimen van chemisch afval. Casella Waste Systems (beurswaarde $4,8 mrd) is een regionale versie van de grote drie, het bedrijf is vooral actief in het noord-oosten van de VS. Dat geldt ook voor GFL Environmental (beurswaarde $13,7 mrd) dat zijn diensten voor een groot deel in Canada aanbiedt. Stericycle (beurswaarde $4,0 mrd) is geen regionale- maar een sectorspecialist, het bedrijf richt zich voornamelijk op afvalverwerking in de gezondheidszorg.

Van deze kleinere en meer gespecialiseerde bedrijven heeft alleen Casella – GFL Environmental is pas sinds drie jaar beursgenoteerd – over de afgelopen tien jaar een (veel) hoger rendement behaald dan de drie marktleiders.

Van de grote drie hebben de twee grootste – Republic Services en Waste Management – de meeste strategische overlap. Beide richten zich op grootstedelijke gebieden in de VS (en Canada) waarbij ze ‘internalization’ nastreven, het zo veel mogelijk verwerken van het opgehaalde afval in eigen stortplaatsen en afvalpunten. Republic Services verwerkte afgelopen jaar bijvoorbeeld bijna 70% van het opgehaalde afval in de eigen afvalpunten. Dit levert kostenvoordelen op en leidt volgens Waste Management tot een hogere operationele cash flow. Deze verticale integratie in grootstedelijke contracten is lucratief, maar de concurrentie – ook op prijs – is wel steviger dan in andere markten.

Dat is precies de reden waarom het wat kleinere Waste Connections een iets andere strategie volgt. Waste Connections richt zich namelijk op kleinere en meer landelijke markten waar het langer lopende en exclusieve contracten kan afsluiten. Daarbij is het volgens Waste Connections niet noodzakelijk dat het bedrijf het opgehaalde afval ook in eigen afvalpunten verwerkt.

Recycling

Naast het ophalen en verwerken van afval zijn de drie ook actief op het gebied van recycling en in het geval van Waste Management en Waste Connecties het produceren van duurzaam gas uit afval. Waste Connections heeft $200 mln aan investeringen in duurzaam gas vrijgemaakt die vanaf 2026 jaarlijks $200 mln aan ebitda (operationele winst voor afschrijvingen en amortisatie immateriële activa) moeten opleveren. Waste Management investeert dit en komend jaar respectievelijk $980 mln en $510 mln in recycling- en duurzaam gasprojecten.

Deze investeringen moeten tot een extra ebitda leiden in de jaren 2024, 2025 en 2026 van respectievelijk $265, $600 en $740 mln. De verkoop van gerecycled materiaal is een overigens cyclische activiteit omdat de prijzen ervan flink kunnen fluctueren. Vooralsnog is de invloed van dit segment echter beperkt aangezien deze duurzame activiteiten bij geen van de drie meer dan 10% van de omzet bepalen.

Cash flow

De combinatie van langlopende contracten en een sterke regionale marktpositie zorgt voor een stabiele groei van omzet, winst en free cash flow (operationele cash flow minus investeringsuitgaven) bij de grote drie. De ontwikkeling van de operationele- en free cash flow van Republic Services (zie grafiek) is exemplarisch voor de sector die ook dit jaar verdere groei voorziet. Republic Services rekent op een stijging van de voor buitengewone posten aangepaste free cash flow van ongeveer 8% tot $1,88 mrd.

Waste Connections voorziet dit jaar een 5% hogere free cash flow van ongeveer $1,23 mrd en Waste Management gaat uit van een 6% hogere free cash flow van $2,60-2,70 mrd. Bij laatstgenoemde gaan daar overigens nog wel de investeringen in de duurzame activiteiten van af.

De free cash flow wordt behalve voor aandeleninkoop gebruikt voor dividend en overnames. Republic Services en Waste Management hebben het dividend al negentien jaar op rij verhoogd, Waste Connections al twaalf jaar. Daarnaast zetten vooral Waste Connections en Republic Services in op extra groei door overnames, terwijl Waste Management meer kapitaal uittrekt voor duurzame investeringen.

Nadelen

De lange periode van lage rente en het aantrekkelijke karakter van de sector hebben voor – de enige – twee minder aantrekkelijke ontwikkelingen geleid. De drie grote Amerikaanse afvalverwerkers hebben allemaal een stevige schuldpositie. De schuldratio – de verhouding tussen de voor cash gecorrigeerde schuld en ebitda – ligt rond de 3. Het aflossingsschema van deze schulden levert echter geen directe zorgen op, vooral in 2025 en 2026 liggen de aflossingsverplichtingen voor de drie hoger dan die voor dit en komend jaar. Zo’n $1 mrd van de totale schuld van $7,4 mrd van Waste Connections kan echter vervroegd worden afgelost. Een optie die het bedrijf kan lichten wanneer de rente (nog) verder oploopt.

Een ander minder gunstige ontwikkeling voor toekomstige beleggers in de sector is de opgelopen waardering van de grote drie. De koers-winstverhoudingen liggen op 27-32 en het dividendrendement bedraagt 0,7-1,6%. Door de structuur van de sector en het grote cash flow genererend vermogen blijft de afvalverwerkers echter interessant voor beleggers met een horizon van meerdere jaren, waarbij ik een lichte voorkeur heb voor Republic Services en Waste Connections.