Just Eat Takeaway | Een uitgebreide analyse van een volatiel groeiverhaal

Tot in de herfst van 2020 was het aandeel van Just Eat Takeway (JET) een absolutie beursster en pandemielieveling. Het presteerde stukken beter dan de AEX-index. Tussen midden 2018 en oktober 2020 was die laatste nog maar net hersteld tot op zijn pre-corona-niveau, terwijl het aandeel van JET op een koerswinst van 110% stond.

Maar daarna is het steil bergaf gegaan met de groeibelofte. Ten opzichte van vijf jaar geleden staat de AEX ondertussen op een winst van 35% tegenover een koersverlies van 75% van JET. Tegenover de piek in oktober 2020 is het meer dan 85% van zijn beurswaarde kwijt.

Wat ooit als een van de groeiverhalen van de lage landen werd gevierd, met de eigenzinnig charismatische oprichter en ceo Jitse Groen aan het roer, is uitgedraaid op een beursflop. Deels onterecht denken wij.

Hybride model van JET

Beleggers blijken het model van JET niet altijd goed te begrijpen. Het bedrijf is in de eerste plaats een maaltijdmarktplaats. Met dat idee is het in 2000 door Jitse Groen opgericht als thuisbezorgd.nl. Het was een website waar eetgelegenheden hun maaltijden aanboden en voor elke bestelling die via de website verliep, streek thuisbezorgd.nl een commissie op. Het restaurant bezorgde de maaltijd of de klant ging het eten zelf halen.

Dat marktplaatsmodel is lang de kern gebleven voor JET en verschilt danig van het logistieke model van maaltijdbezorgers zoals Doordash, Deliveroo en Uber Eats. In 2020 kwam 80% van JET’s omzet uit marktplaatscommissies en 11% uit bezorging.

De laatste twee jaar is JET steeds meer gaan inzetten op maaltijdbezorging, wat de kosten omhoog heeft gejaagd. Het bedrijf is er wel in korte tijd in geslaagd om zijn logistieke netwerk efficiënter in te zetten, waardoor de kosten per bezorging zijn gedaald. Bovendien heeft het dankzij die logistieke activiteiten zijn aanbod uitgebreid naar onder meer boodschappenbezorging. Daarvoor heeft het partnerschappen met belangrijke grootwarenhuisketens in het VK en Canada.

Groei voor winstgevendheid

Een andere belangrijke reden voor de beursmalaise van JET zijn de twee grote overnames. In 2020 nam het voor €7 mrd het Britse Just Eat over en in 2021 het Amerikaanse Grubhub, eveneens voor €7 mrd.

Na de oprichting en de beursgang had thuisbezorgd.nl met succes kleinere overnames gedaan in de rest van Europa, waarvan Lieferando in Duitsland de belangrijkste was, maar die twee recentste waren volgens beleggers te ambitieus.

Die overnames zorgden wel een serieuze groei. In minder dan twee jaar tijd werd JET zeven keer groter dan voordien. Maar die groei ging ten koste van de winstgevendheid en de kasstromen. In het VK moest JET vol aan de bak om nieuwe restaurants aan te sluiten en bezorgactiviteiten van de grond te krijgen. Die groei-investeringen hebben wel resultaat. De Britse tak is al enkele kwartalen de sterkste groeier binnen de JET-groep.

In de VS was het moeilijk om de JET-strategie uit te rollen. Die bestaat erin om in alle markten waarin het actief is, de grootste te zijn. Dat is de enige manier om als marktplaats en bezorger winstgevend te zijn, volgens ceo Jitse Groen. GrubHub was slechts de derde grootste, dus dat betekende zware investeringen. Daar knapten beleggers enorm op af.

Bovendien hadden verschillende staten tijdens de pandemie limieten opgelegd aan de commissies die maaltijdbezorgers aan restaurants vroegen. Dat sneed in de winstgevendheid, nog steeds, want in sommige steden gelden die commissieplafonds nog steeds.

Begin 2022 heeft het JET-management impliciet toegegeven dat de Amerikaanse overname te hoog gegrepen was en staan de activiteiten daar te koop. Richtprijs is €1 mrd, een fractie van de overnameprijs van €7 mrd. Vorig jaar heeft JET zijn Amerikaanse tak al met €3 mrd afgewaardeerd.

In 2020 en 2021 zette JET sterke groeicijfers neer op alle fronten, van omzet en aantal transacties tot aantal aangesloten klanten en restaurants. Het investeerde heel veel om die groei en de integratie van de twee overnames te realiseren, waardoor de winsten en kasstromen in het rood doken. De bedrijfskasstroom (ebitda) was in 2020 nog positief, in 2021 en 2022 tekende die verlies op.

Winstgevendheid voor groei

In 2022 is er een belangrijke kentering gekomen en die piekverliezen zijn volgens het bedrijf achter de rug. De afgelopen drie jaar liet JET marktleiderschap voorgaan op winstgevendheid. De komende jaren wil het daar de vruchten van plukken. Voor 2023 voorziet het opnieuw een positieve ebitda en vanaf volgend jaar zal ook de vrije kasstroom opnieuw positief zijn.

Die kentering gaat gepaard met een groeivertraging die eind 2021 inzette. In 2021 groeide de transactiewaarde nog met 31%. Vorig jaar was die groei volledig weggevallen. Dat komt deels door de hoge vergelijkingsbasis in 2021, toen JET nog volop profiteerde van de corona-boost voor online platformen en e-commerce spelers. Vanaf dit jaar wil JET weer aanknopen bij een normale groei van 15%. Tijdens de coronajaren 2020 en 2021 moest het een groeispurt verteren waar het normaal gezien veel langer had over gedaan.

Vanaf het derde kwartaal in 2022 ging de winstgevendheid er sneller dan verwacht op vooruit. In de laatste twee kwartalen van vorig jaar was die al positief en voor het ganse jaar was die heel licht positief met een ebitda van €16 mln. Zonder de commissieplafonds in de VS zou dat op €148 mln zijn afgeklokt. Het volume aan bestellingen daalde, maar de transactiewaarde steeg lichtjes dankzij een hogere waarde per bestelling. JET heeft dus enige prijszettingsmacht.

Het management gaat er prat op die winstgevendheid nog verder op te krikken via hogere bezorgings- en marktplaatscommissies en kostenbesparingen. Recent kondigde het nog aan het personeelsbestand in de VS met 15% te verminderen.

Aandeel Just Eat Takeaway blijft op ‘kopen’

De Noord-Europese activiteiten dienen als lichtend voorbeeld voor de rest van de groep. Daar heeft JET een winstgevende basis gelegd met zijn marktplaatsmodel om van daaruit verder te investeren in een breder aanbod zoals maaltijd- en boodschappenbezorging.

Financieel staat JET er erg sterk voor. Dankzij de verkoop van zijn participatie in het Braziliaans iFood vorig jaar, heeft het meer dan €2 mrd aan cash beschikbaar. Daar verwacht het in 2023 zo’n €250 mln van te verbranden aan groei-investeringen. In 2023 was de cashburn nog €550 mln.

Ook de winstgevendheid zal er dit jaar op vooruit gaan. JET heeft zijn ebitda-verwachting opwaarts bijgesteld van €225 tot 275 mln. Verder is het begonnen met een inkoopprogramma van eigen aandelen, waarmee het dit jaar voor 150 miljoen wil inkopen.

Eind 2022 en begin 2023 reageerde de markt meermaals positief op de resultaten, maar sinds enkele maanden zit de klad er weer volledig in. Het JET-aandeel noteert onder het niveau waarop het naar de beurs ging. Toen had het een jaaromzet van nog geen €170 mln en was het een Europese speler. Ondertussen is het wereldwijd actief en heeft het een omzet van €5 mrd.

• Investeerderspagina van de onderneming

Bovendien noteert JET aan veel lagere waarderingen dan zijn concurrenten. De koers-omzetverhouding van JET is 0,5 tegenover 1 voor Deliveroo en Delivery Hero en meer dan 4 voor Doordash. Het noteert ook aan 0,4 keer zijn boekwaarde tegenover meer dan 2,5 bij de concurrenten.

Aan de huidige koers- en waarderingsniveaus mag het aandeel Just Eat Takeaway opgepikt worden. De winstgevendheid zal blijven verbeteren en het heeft een sterke cashbuffer om verder te gaan op het huidige elan. De potentiële verkoop van de Amerikaanse activiteiten kan daar als bonus bovenop komen.