Strategenpanel | De vooruitzichten voor ’23 en kunstmatige intelligentie

Onder meer dankzij de rally van kunstmatige intelligentie-aandelen, heeft de beurs een heel mooi halfjaar achter de rug. Het expertpanel, bestaande uit Luc Aben, Rik Dhoest, Bob Homan. en Ralph Wessels, bespreekt wat de vooruitzichten zijn voor de tweede helft van 2023.

Welke ontwikkeling heeft momenteel het meeste invloed op het beursklimaat?

Homan: “Tijdens onze vooruitblik op dit jaar hadden we het er al over dat centrale banken in de loop van 2023 zouden stoppen met het verder verhogen van de rente. De lange rente loopt daar al wat vooruit, zodat de tegenwind vanuit de rentehoek is gaan liggen. De angst voor een recessie is nog niet helemaal verdwenen. Maar de verwachting voor het moment dat de Amerikaanse economie echt krimpt, schuift steeds weer een maandje naar voren. Na 2022 zat er veel pessimisme in de markt. Dat is de afgelopen maanden wel verdwenen, onder meer door de impuls die uitgaat van het nieuwe thema kunstmatige intelligentie. Ik zag onlangs een studie voorbij komen van Goldman Sachs met als conclusie dat de productiviteitsgroei de komende tien jaar met 1,5% kan toenemen. Daar geloof ik niets van. Een deel van de werknemers kan waarschijnlijk wel wat efficiënter werken.

Maar mensen waarvan de functie door kunstmatige intelligentie overbodig wordt, krijgen het heel lastig om een andere baan te vinden met een vergelijkbare bijdrage aan het bbp. Op de aandelenmarkt is er overigens slechts een kleine groep aandelen die van het thema profiteert. In de Verenigde Staten zijn dat de grote technologiebedrijven en in Europa de chipfabrikanten. Sommige beleggers worden wat nerveus doordat de koersstijging van het eerste halfjaar zo een wat wankele basis heeft. Zelf heb ik daar niet zoveel moeite mee. Veel achterblijvende aandelen met een wat minder duidelijke link naar kunstmatige intelligentie zoals IBM, kunnen nog een inhaalslag maken.”

Wessels: “Ik snap eerlijk gezegd het opeens ontstane extreme enthousiasme over kunstmatige intelligentie niet. Op de lange termijn zal het zeker leiden tot een productiviteitsverbetering. De omvang daarvan laat zich nog heel lastig inschatten, terwijl al heel veel succes is ingeprijsd. Je bent geneigd om bij een productiviteitsverbetering meteen te denken aan hogere marges en stijgende winsten. Maar je moet niet vergeten dat kunstmatige intelligentie het voor consumenten ook veel makkelijker maakt om bijvoorbeeld prijzen te vergelijken. Het is dus afwachten of bedrijven of consumenten uiteindelijk het meeste voordeel hebben van de nieuwe technologie.”

Aben: “Ik vind het eerlijk gezegd wel spannend dat de koersstijging een smalle basis heeft. Vooral omdat de waardering van die smalle basis nu waanzinnig hoog is. Kunstmatige intelligentie is in zekere zin het nieuwe blockchain. Wanneer het bedrijf het begrip noemt tijdens een analistenbijeenkomst, schieten de koersdoelen en de beurskoers meteen omhoog. Ik vraag het me af of het verstandig is om 200 keer de winst te betalen voor een bedrijf dat op een of andere wijze is gelinkt aan een gehypte technologie, terwijl de rest van de markt eigenlijk maar voortkabbelt.”

Dhoest: “Ik denk dat de rally nog wel even kan doorzetten. De waardering ligt inderdaad heel hoog, maar de ondernemingen maken ten minste al winst. Dat was anders tijdens eerdere hypes. Denk bijvoorbeeld maar aan de maaltijdbezorgers en bedrijven zoals Zalando tijdens de coronapandemie. Of aan internetbedrijven tijdens de internethype. Die maakten allemaal flinke verliezen. Bovendien zijn er ook binnen de sector veel mensen die heel erg in de mogelijkheden van kunstmatige intelligentie geloven. Een sectorgenoot vertelde me onlangs dat het geen hype was, maar een vloedgolf. De opleving die je nu ziet in de chipsector is overigens geen hype. Daar hebben we de bodem in de cyclus net achter de rug, die meestal gevolgd wordt door een herstelbeweging.

In Europa zijn er veel chipfabrikanten waarvan de waardering ook na de recente koersstijging nog normaal is. In mijn marktsegment is X-FAB Silicon Foundries daarvan een goed voorbeeld. Bovendien zie je in het chipsegment vaak dat de koersen en waarderingen tijdens een rally flink kunnen oplopen. Maar als je kijkt naar de rest van de Europese aandelenmarkt – en dan met name naar waardeaandelen – is het nu een drama. Je ziet dat de hogere rente echt doorwerkt in het bedrijfsleven. Veel chemiebedrijven kiezen er bijvoorbeeld voor om nieuwe investeringen toch maar even uit of af te stellen.”

Wessels: “Ik maak me toch wel wat zorgen over de enorm grote verschillen die je in allerlei delen van de markt ziet. Sommige bedrijfstakken krijgen het lastig, maar ondertussen zie je dat het sentiment onder beleggers sinds begin juni is gedraaid en heel erg positief is. De Fear & Greed-indicator van CNN wijst bijvoorbeeld op extreme hebzucht en de instroom in technologieaandelen gaat helemaal door het dak. Maar we moeten niet vergeten dat de echte pijn van de renteverhoging pas in de tweede helft van het jaar komt.”

Heeft die pijn zich in de eerste helft dan niet laten voelen met de ondergang van Silicon Valley Bank en de problemen in de Amerikaanse banksector?

Aben: “Dat is veel meer bijkomende schade dan de echte pijn. Als je de rente zo snel verhoogt als de Federal Reserve heeft gedaan, moet er ergens in het systeem wel iets knappen. Maar de impact op de reële economie gaat nog komen. Daar beginnen de renteverhogingen nu pas door te sijpelen. Het lijkt erop dat de rente inmiddels wel het hoogtepunt benadert, maar er is altijd een gevaar dat er toch meer nodig is om inflatie echt onder controle te krijgen. Ik vind dat risico niet insignificant. Kijk maar naar wat er in Canada is gebeurd. Daar heeft de centrale bank na een maandenlange pauze de rente toch weer verhoogd omdat de inflatiecijfers tegenvielen.

Je ziet die kerninflatie in Europa en in de VS nu wel afbrokkelen. Als ik ECB-voorzitter was, zou ik voorlopig geduld hebben. Als je kijkt naar de financial conditions index – die de brede financieringsvoorwaarden in kaart brengt – zie je dat het bedrijfsleven nog best een forse tik gaat krijgen. Momenteel houdt de markt er rekening mee dat de ECB nog twee keer de rente verhoogt en dat de Federal Reserve dat een keer doet. Ik schat de kans dat er toch meer nodig is op ongeveer 30%. De grote vraag is wat er dan gebeurt op de beurs en dan vooral bij technologieaandelen.”

Wessels: “De aandelen- en obligatiemarkt geven nu tegengestelde signalen. De aandelenmarkt kijkt al voorbij de rentetop, terwijl de obligatiemarkt nog steeds niet tot rust is gekomen.”

In de praktijk duurt het tot twee jaar voordat een aanpassing in de beleidsrente zich laat voelen in de economie. Het is nog geen jaar geleden dat de ECB voor het eerst de rente opschroefde. Is daar al wat van te merken?

Aben: “Je ziet nu al dat de kredietvoorwaarden steeds strenger worden. Bovendien neemt de kredietvraag vanuit consumenten af, wat je onder meer ziet aan de afkoeling van de woningmarkt. In Nederland is het overigens helemaal niet verkeerd dat de huizenprijzen na de stijging van de afgelopen jaren weer een tandje terug schakelen. Je moet ook niet vergeten dat de Europese economie eigenlijk al een recessie heeft doorgemaakt. De economische groei in het eerste kwartaal was 0,1% negatief. Als dat een plusje van 0,1% was geweest, hadden de krantenkoppen er heel anders uitgezien. Zo bekeken scheelde het eigenlijk net zo weinig als het kampioenschap van mijn favoriete team Royal Antwerp, dat er niet was gekomen als een schot van Toby Alderweireld op de paal was gespat in plaats van het doel ingegaan. Soms zit er maar een centimeter tussen hemel en hel. Dat maakt een wereld van verschil qua tone of voice in de financiële media.”

Homan: “Voor wat betreft aandelen is die tone of voice dankzij de aandacht voor kunstmatige intelligentie juist vrij optimistisch. Aan het begin van 2023 hadden we rekening gehouden dat het aandelenrendement dit jaar zou uitkomen op 9% à 10%, met de kanttekening dat je in het tweede halfjaar toch wat voorzichtiger moest zijn. Inmiddels denk ik dat de opleving toch nog even kan doorzetten, waarbij er met name in groeisectoren wat meer in het vat zit. Je ziet dat bedrijven die net even wat minder direct betrokken zijn bij kunstmatige intelligentie meer in de belangstelling komen te staan. Dat komt natuurlijk ook omdat er steeds meer toepassingen komen. Onlangs heb ik een afscheidsspeech voor een vertrekkende medewerker laten schrijven door ChatGPT, aan de hand van een paar steekwoorden. Toen ik dat op ongeveer een kwart van de toespraak vertelde, had niemand het door.”

Dhoest: “Behalve voor het handjevol Amerikaanse techbedrijven, vormt kunstmatige intelligentie vooral voor chipbedrijven een grote rugwind. ASMI en Besi zijn de twee grootste posities in mijn portefeuille. Aandelen in dit segment krijgen soms harde klappen, maar komen altijd weer terug. Dat is voor een deel te danken aan de innovatieve oplossingen waar de ondernemingen mee komen. Besi profiteert bijvoorbeeld van hybrid bonding. Met deze technologie worden meerdere toepassingen – zoals bijvoorbeeld geheugen en een processor – rechtstreeks op een chip met elkaar verbonden. Dit bespaart ruimte en de snelheid ligt hoger dan wanneer er aparte chips gebruikt worden.

Overigens is kunstmatige intelligentie niet de enige aanjager voor de chipsector. Een ander voorbeeld is de opkomst van elektrisch rijden. Het Belgische Melexis maakt chips voor de auto-industrie. In een nieuwe auto zitten gemiddeld 18 chips van de onderneming, terwijl dat er vijf jaar geleden nog maar 12 waren. En in een nieuwe Tesla zitten er zelfs al 50.”

Wessels: “Ik kijk dan wat minder naar dit soort aandelen en meer naar wat er in de economie gebeurt. In dat opzicht trekt de Amerikaanse arbeidsmarkt de aandacht. In het verleden was een stijging van de werkloosheid met 0,5 procentpunt binnen drie maanden de voorbode van een recessie. In de Verenigde Staten is de werkloosheid al opgelopen van 3,4% naar 3,7%. De arbeidsmarkt is nog wel krap, maar je ziet het aantal ontslagen al toenemen. Het zou dus zomaar kunnen dat uitgaand van het 3-maands voortschrijdend gemiddelde je in september een recessiesignaal krijgt.

Op de aandelenmarkt zitten we inmiddels weer in een bullmarkt. Als je de opgaande cyclus in tien gelijke delen verdeelt, zie je vaak dat je in het eerste en laatste deel het meeste rendement haalt. Het eerste deel is de opleving na de capitulatiefase, terwijl het laatste deel zich juist kenmerkt door overmatig optimisme onder beleggers. In dat opzicht is het natuurlijk wel zorgwekkend dat steeds meer mensen denken dat die recessie niet meer komt en dat de fantasie over kunstmatige intelligentie flink oplaait.”

Homan: “Tot een maand geleden was bijna iedereen nog pessimistisch over de economische vooruitzichten. Dan kunnen we nu toch nog niet in de eindfase van de bullmarkt zitten?”

Wessels “Nu nog niet. Maar misschien wel in september, als de Amerikaanse werkloosheidscijfers verder oplopen en de bedrijfsresultaten tegenvallen.”

Hoe kiezen jullie nu eigenlijk positie? Sorteren jullie in de beleggingsportefeuilles al voor op een afzwakkende economie en een omslag in het beursklimaat?

Aben: “Wij kijken nog wat voorzichtig naar financiële markten, omdat het risico van een recessie nog altijd boven de economie hangt. In de positionering komt dat tot uitdrukking in een wat kleinere weging in aandelen. Momenteel zitten we met 51% net iets onder de 55% die voor ons een neutrale weging is. Onze positie in kredietwaardige Amerikaanse bedrijfsobligaties hebben we iets afgebouwd, omdat bij de huidige spread de risicopremie niet voldoende compensatie vormt voor het toegenomen risico. Voor de rest van de portefeuille zijn we neutraal gepositioneerd. We hebben overigens wel gekeken om wat meer positie te kiezen in vastgoed, maar dat durven we nog niet aan omdat je ziet dat bij vastgoedfondsen de herwaarderingen nog niet volledig zijn doorgekomen.”

Wessels: “Dat komt in grote lijnen overeen met onze risicohouding en positionering, met eveneens een wat kleinere weging in aandelen. Binnen het aandelensegment hebben we overigens een voorkeur voor opkomende landen en voor sectoren zoals it en gezondheidszorg, ten koste van financials en discretionaire consumptiegoederen. In het obligatiesegment zijn we neutraal met een voorkeur voor kwaliteit en dan met name staatspapier. Over het risicovollere obligatie-universum zijn we terughoudend wat zich uit in voorzichtigheid met high yield-leningen, maar wel een positieve visie op obligaties uit opkomende landen.”

Dhoest: “Wij zitten juist wat meer in aandelen, met ook een voorkeur voor opkomende landen. Aanvankelijk hadden we een tilt naar Chinese aandelen, maar dat is uitgebreid naar de hele Aziatische regio. Na een zwak halfjaar zou je verwachten dat deze regio een inhaalslag maakt. Aan de andere kant hebben wij een relatief zeer kleine positie in vastgoed en ook de weging in obligaties is wat lager dan gebruikelijk. In plaats daarvan houden we veel liquiditeiten aan.”

Homan: “Door de aandacht voor kunstmatige intelligentie hebben we een wat grotere weging in technologie- en communicatieaandelen. Dat gaat ten kosten van de sectoren basismaterialen en industrie. In regionaal opzicht hebben we de voorkeur voor de Verenigde Staten boven Europa. Maar per saldo hebben we een neutrale weging in zowel aandelen als obligaties. In dat laatstgenoemde segment gaat de voorkeur uit naar bedrijfsobligaties boven staatsleningen. Kortom, ik ben best optimistisch voor het tweede halfjaar, maar dit is niet het moment om extra risico’s te nemen.”