Analyse KPN | Sectorfavoriet is met investeringsgolf concurrentie voor

De kapitaaluitgaven in de telecomsector zijn hoog, door de uitrol van het glasvezelnetwerk voor breedband internet en de overgang naar het 5G-netwerk voor mobiele communicatie. Ook KPN ontsnapt niet aan die investeringsgolf. Bedrijven die niet meedoen, riskeren verlies van marktaandeel. De kapitaaluitgaven zullen dit jaar nagenoeg ongewijzigd blijven op €1,2 mrd.

Glasvezel op schema

Operationeel gaat het KPN voor de wind, waardoor de kasstromen hoger liggen dan de kapitaaluitgaven. De uitrol van glasvezel ligt op schema. In samenwerking met joint-venture partner Glaspoort, is intussen al meer dan de helft van de Nederlandse gezinnen aansluitbaar gemaakt. Dit zijn niet allemaal nieuwe klanten, maar het potentieel is er wel. Tegen 2026 moet dit cijfer worden opgetrokken naar 80%.

Ook de zakelijke divisie doet het na een lastige periode weer goed. Daarbij presteert met name het midden- en kleinbedrijf (mkb) sterk. Ook het aantal mobiele klanten zit in de lift, maar in breedband is de concurrentie met VodafoneZiggo en T-Mobile groot.

Jaarprognoses bevestigd

KPN is niet immuun voor gestegen kosten en de hogere rente. Daardoor daalde de aangepaste bedrijfswinst na leaseverplichtingen (ebitdaal) in het eerste kwartaal met 1,6% naar €584 mln. Een deel van de schuld staat uit tegen een variabele rente. De gemiddelde rente op die uitstaande schuld klom op jaarbasis met 1,5 procentpunt naar 3,9%, maar dit jaar zijn er nog geen grote aflossingen.

De liquiditeit van de telecomgroep volstaat ruimschoots. KPN beschikte na het eerste kwartaal over €540 mln aan cash en verhandelbare effecten, aangevuld met een ongebruikte kredietlijn van €1 mrd. Het bedrijf handhaafde de prognoses voor het lopende boekjaar 2023. De ebitdaal en de vrije kasstroom zullen met respectievelijk €2,41 mrd en €870 mln beide een fractie hoger uitkomen dan een jaar eerder.

Consolidatie onvermijdelijk

De Europese telecomindustrie is een van de meest competitieve segmenten ter wereld. Waar  de Verenigde Staten slechts een handvol grote spelers kent, loopt het aantal operatoren binnen de Europese Unie op naar meer dan honderd, waarbij ook kleinere markten meerdere aanbieders tellen. Dat is op langere termijn niet houdbaar, want het leidt tot grote inefficiënties op operationeel en financieel vlak waar uiteindelijk niemand beter van wordt.

KPN was het voorbije decennium al herhaaldelijk voorwerp van overnamespeculatie, maar de voorbije twee jaar staat deze op een laag pitje. In het voorjaar van 2021 kwamen er twee biedingen van verschillende private equity-groepen, maar KPN aanvaardde het bod niet. Sindsdien blijft het stil.

Er zijn verschillende factoren die een verdere consolidatie van de Europese telecomsector in de weg staan. Een aantal daarvan is ook op KPN van toepassing. Veruit de belangrijkste belemmering is de Europese mededingingsregelgeving zelf. Die bepaalt dat een nationale telecommarkt niet door één of twee spelers gedomineerd mag worden, omdat anders zowel concurrentie als innovatie in het gedrang dreigt te komen. In de Europese Unie is het veel eenvoudiger om als operator de toestemming te krijgen om een nieuwe markt te betreden dan te worden overgenomen. Het voorbije decennium zijn verschillende overnamepogingen gesneuveld door een veto van de mededingingsautoriteiten.

Stel dat de Raad van Bestuur van KPN zich ooit wel achter een bod schaart, dan nog moet de Nederlandse overheid die overname eerst goedkeuren. In verschillende landen is de nationale overheid ook mede-aandeelhouder van een telecombedrijf (bijvoorbeeld Proximus in België, Swisscom in Zwitserland en Deutsche Telekom in Duitsland), wat een eventuele overnamepoging nog verder bemoeilijkt. In Nederland is dat niet het geval, maar er is wel een onafhankelijke stichting die met een beschermingsconstructie een overname van KPN kan tegen houden. Die nucleaire optie werd eerder al gebruikt in 2012, toen America Movil van de Mexicaan Carlos Slim KPN wilde kopen.

Beperkt aantal interessante prooien

Een ander element is de hoge schuldpositie van de meeste telecombedrijven zelf. Om hun marktpositie te behouden, moeten operatoren zwaar investeren in onder meer 5G en de uitrol van glasvezel. De sector is dus van nature al heel kapitaalintensief door de hoge kosten voor infrastructuur. Extra schulden voor overnames kunnen er dan vaak niet meer bij. Grotere spelers als bijvoorbeeld Téléfonica of British Telecom zijn ook gewoon te duur om door slechts één partij te worden overgenomen. Het is dan ook geen toeval dat er bij veel deals ook private equity-partijen betrokken zijn. Die beschikken wel nog over diepe zakken.

Het aantal interessante prooien, niet te groot in omvang en zonder overheidsparticipatie, wordt steeds kleiner. In het voordeel van KPN speelt bovendien dat de uitrol van zowel breedband als glasvezel al een heel eind is gevorderd. Daardoor zullen de investeringslasten vanaf 2026 fors afnemen, wat gunstig is voor de toekomstige kasstromen. Het is dus maar een kwestie van tijd eer KPN weer op de overnameradar zal komen.

Vergoedingen

Er zijn meerdere telecombedrijven met hoge aandeelhoudersvergoedingen, maar deze zijn niet altijd duurzaam omdat de uitkering hoger ligt dan de vrije kasstroom. Dat is niet zo bij KPN, dat ondanks hoge investeringslasten nog ruimte heeft voor zowel een dividend als aandeleninkopen. KPN is van plan het dividend over het boekjaar 2023 met 4,9% op te trekken tot €0,15 per aandeel. Daarvan wordt al in augustus een deel uitgekeerd als interim dividend. De rest volgt in april 2024. Dit levert tegen de huidige koers een dividendrendement van 4,7% op. KPN begon op 16 februari een aandeleninkoopprogramma ter waarde van €300 mln, wat op op 7 juni werd voltooid.

KPN kocht in die periode meer dan 92 miljoen aandelen in voor een gemiddelde prijs van €3,25 per aandeel. Daarvan worden 2,5 miljoen aandelen aangehouden voor uitbetaling aan werknemers van KPN in het kader van aandelenoptieplannen. De bijna 90 miljoen resterende aandelen worden geannuleerd, wat in de praktijk betekent dat de winst voortaan over minder aandelen moet worden verdeeld. Het gaat om 2,2% van het totale aantal uitstaande aandelen.

• Investeerderspagina van de onderneming

Aandeel KPN niet goedkoop, wel goed

Vanwege de daling van het aantal aandelen in omloop verhoog ik de winsttaxatie voor 2023 licht van €0,19 naar €0,20 per aandeel. De netto schuld bedroeg op het einde van het eerste kwartaal €5,3 mrd of 2,2 keer de verwachte ebitdaal. Dit brengt de totale ondernemingswaarde (enterprise value) op iets meer dan €18 mrd. KPN noteert nu tegen 16 keer de verwachte winst en 7,5 keer de ebitdaal.

Er zijn goedkopere sectorgenoten te vinden in Europa, maar daar tegenover staat dat KPN al flink gevorderd is met de uitrol van 5G en glasvezel en dat de aandeelhoudervergoedingen duurzaam zijn. Het koopadvies voor het aandeel KPN houdt stand.