Een eigenzinnig selectieproces | Waarom Nvidia maal vijf kan gaan

Het Baillie Gifford Worldwide Long Term Global Growth Fund heeft 37 aandelen geselecteerd uit de meer dan 1500 aandelen in de All Country Index. Sinds 2004 heeft het fonds daarmee een jaarlijks rendement gehaald van 14,8%, terwijl de All Country Index op 9,1% zit. Client director Tim Garratt legt uit hoe Baillie Gifford dat voor elkaar heeft gekregen.

Kunt u uitleggen waarom het fonds zo gevoelig is voor renteveranderingen? Toen de rente in 2020 door de Fed naar nul werd verlaagd, behaalde het fonds een rendement van 101% in dat jaar. Toen de rente snel in de VS daarna snel van 0 naar 5% ging, leed het fonds een verlies van meer dan 50%.

‘Als de rente omhoog gaat dan worden de toekomstige kasstromen tegen een hogere rente verdisconteerd. Wij hebben dus gezien dat er in het afgelopen jaar een flinke daling van de waardering is geweest. En daarvoor had de pandemie juist voor een toename in de waarderingen van aandelen gezorgd. 

We hebben een ideaal klimaat gehad van 30 jaar waarin de rente alleen maar naar beneden ging en de laatste 15 jaar waren helemaal extreem toen kapitaal voor het eerst in de geschiedenis gratis was. 

Het gevolg was dat veel bedrijven in de index zich hebben kunnen presenteren als unieke bedrijven. Ze konden gratis geld lenen om eigen aandelen in te kopen om de koers flink te laten stijgen. Dit is niets anders dan ‘corporate botox’. Dit zijn bedrijven met rottende fundamenten, die er door gratis geld er weer mooi uitzien. 

Deze bedrijven mijden wij en perioden van stijgende rentes en inflatie bieden ruimte voor innovaties en mooie rendementen de komende tien jaar.’

Volgens mij waren de laatste drie perioden van stijgende rentes en inflatie de jaren ’10, ’40 en ’70 van de vorige eeuw.

‘Dat klopt. De jaren ’20, ’50 en ’80 waren dan ook jaren met fantastische aandelenrendementen. Moeilijke perioden zorgen voor innovaties en dat brengt het aandelenrendement omhoog. Dit gebeurt al honderden jaren, zo was er in de 1870 de uitvinding van de stoomturbine. De jaren ’30 brachten de opkomst van de autoradio, supermarkten en maandverband. 

Ik zie nu vooral inflatie in de gezondheidszorg en in de energiesector. Die helpt innovatieve bedrijven en is een rem voor de bedrijven die botox nodig hebben. De verschillen in rendement tussen deze twee soorten bedrijven gaan nog verder toenemen. De rente leidt er immers toe dat de botoxbedrijven worden ontmaskerd. Het tegenovergestelde gebeurt met het Nederlandse Adyen. Ze vallen het traditionele bankensysteem aan en bieden een veel betere service. In slechte tijden worden ondernemers gedwongen om gebruik te maken van de diensten van Adyen.’

Er is toch een verschil tussen hoe een bedrijf draait en de aandelenkoers? De koers van Adyen is ook gehalveerd door de stijgende rente. U denkt bovendien dat de inflatie en de rente hoog blijven. De geopolitieke spanningen zullen niet verdwijnen. Als de rente verder stijgt, dan krijgen al die fantastische bedrijven toch nog een flinke tik op de beurs?

‘In dit klimaat is het nog belangrijker dan anders om te kijken naar de capaciteit van bedrijven om vrije kasstroom te genereren. Naar winsten moet je niet kijken, omdat zoiets puur boekhoudkundig is. 

Het is uniek hoe goed een bedrijfsmodel als dat van Adyen is in het genereren van steeds meer kasstroom. Het gaat nog veel beter worden, want hoe meer data Adyen verzamelt, hoe beter de service van het bedrijf wordt en hoe meer cashflow het zal genereren. Dit betekent ook hogere marges. 

Tesla is ook zo’n voorbeeld: dat heeft een veel hogere marge dan traditionele autobedrijven en zal daarom ook een winnaar zijn. Bij dit soort bedrijven werkt de tijd in het voordeel van de belegger.’

Wat is de minimale tijdshorizon die beleggers moeten hebben wanneer ze met uw fonds willen meedoen?

‘Minimaal vijf jaar.  De reden is dat wij bedrijven zoeken die de kwartaalcijfers negeren en voor de lange termijn gaan. Bedrijven als Wal-Mart en Volkswagen sturen op kwartaalcijfers en daarom voldoen deze bedrijven negen van de tien keer aan de verwachtingen.

 Tesla en Amazon denken aan de lange termijn en daarom halen ze negen van de tien keer hun verwachtingen niet. Onderzoek laat zien dat er op lange termijn een causaal verband is tussen aandelenrendement en het voldoen aan de verwachtingen. 

Hoe vaker aan de verwachting wordt voldaan, hoe lager het rendement op de lange termijn. De belegger die rendement wil, moet dus op zoek naar volatiliteit en niet naar stabiliteit.’ 

Waarom beleggen jullie niet in Apple en Microsoft?

‘Wij willen beleggen in aandelen die maal vijf kunnen gaan. Wat zal er gebeuren met de winst van Microsoft als de uitstoot van koolstof wordt belast met $100 per ton? De koolstofvoetafdruk van datacenters is nu al meer dan het dubbele van die van de wereldwijde luchtvaart en die verhouding gaat naar meer dan het tienvoudige, vanwege de enorme groei van datacenters. Sommige van deze ‘veilige’ bedrijven zullen deze kosten moeten gaan dragen en bijna niemand realiseert zich dat.’

Denken jullie dat Nvidia nog een keer maal vijf zal gaan? Dit zou het bedrijf een marktwaarde geven van $5 bln!

‘Stel jij landt vanuit Mars op de aarde en jij ziet dat Apple mooie mobieltjes verkoopt en dat de technologie van Nvidia werkelijk elke industrie zal veranderen. Zou jij dan geloven dat Apple een drie keer hogere beurswaarde had dan Nvidia? De omzet van het grootste bedrijf op de wereld, IBM, bedroeg in 1969 1,7% van de omvang van de Amerikaanse economie. Apple zit nu op 1,2% en  Nvidia op 0,4%. Het kan dus zeker maal vijf want de impact van Nvidia nu is groter dan IBM toentertijd.

Wat is het grootste risico voor het rendement van het fonds de komende tien jaar?

‘Het fonds is gebaseerd op de veronderstelling dat de wereld moet veranderen. Als de wereld over tien jaar nog net zo afhankelijk is van fossiele brandstoffen als nu, of als de traditionele gezondheidszorg nog steeds booming is, dan blijft het fonds achter. De uitstoot van koolstof moet ook flink naar beneden. Als het rendement tegenvalt, dan betekent dat dat de aarde in een nog slechtere positie is beland.’