Advieswijziging Value8 | Het groeiperspectief is zwakker dan het lijkt

Value8 weet de amateurklasse niet te ontstijgen. In 2008 nam Peter Paul de Vries, de voormalige voorzitter van de Vereniging van Effectenbezitters, het beursfonds Exendis over, om deze lege beurshuls vervolgens om te vormen tot een investeringsmaatschappij.

Na een indrukwekkende groeispurt in de eerste jaren is de klad er de laatste tijd ingekomen. Het eigen vermogen per aandeel is sinds 2012 verdubbeld, maar in de afgelopen vijf jaar slechts licht gestegen van €8,62 eind 2017 naar €9,03 eind 2022.

Aandeel Value8 blijft achter

Over de voorbije tien jaar is de beurskoers met circa 2% gedaald, terwijl de Amsterdam Small Cap index (AScX) bijna is verdrievoudigd. Zodoende blijft de beurswaarde van Value8 steken op circa €55 mln, waarbij ook nog de meerderheid van de aandelen in handen is van Peter Paul de Vries (35,1%) en zijn compagnon J.P. Visser (25,6%).

Door de geringe free-float is de handel beperkt en laten institutionele beleggers het aandeel links liggen. Na het vertrek van Delta Lloyd in 2018 is er geen serieuze externe grootaandeelhouder bijgekomen. Dat zal ook te maken hebben met de samenstelling van de beleggingsportefeuille, die hoofdzakelijk bestaat uit belangen in illiquide micro-caps.

Grootste posities Value8

Eind 2022 bestond de grootste positie uit het 27,8%-belang in de kleine ICT-dienstverlener Ctac ter waarde van €13,4 mln. De ruime 2% in het Britse recyclingbedrijf Renewi was €12,8 mln waard. Het 87%-belang in Morefield Group (voormalig HeadFirst Source Group) vertegenwoordigde een waarde van €11,9 mln. De top-4 werd gecompleteerd door de deelneming van 49% in Almunda Professional, met een waarde van €10,5 mln eind vorig jaar.

Voorts heeft Value8 nog belangen in de beursfondsen MKB Nedsense, IEX Group en Belgische lege beurshuls Cumulex. Het gaat vrijwel allemaal om beursfondsen met een zeer geringe beurswaarde en weinig handel.

Illiquide waarderingen

Omdat de winst die Value8 rapporteert vooral bestaat uit ongerealiseerde waardeveranderingen van de deelnemingen, is de kwaliteit van de winst slecht. Bovendien is de boekwaarde van de deelnemingen met de nodige onzekerheid omgeven. Value8 waardeert de beursgenoteerde belangen tegen de beurskoers, die bij zeer illiquide micro-caps vermoedelijk geen goede afspiegeling is van de reële waarde.

Neem MKB Nedsense, dat op de beurs circa €11 mln waard is. Deze kleine participatiemaatschappij investeert slechts in een paar kleine private bedrijven die voor €1,4 mln op de balans staan en boekte vorig jaar een winstje van €93.000. Ook de beurswaarde van detacheringsbureau Almunda Professionals – waarin MKB Nedsense een belang heeft – van €26,5 mln, lijkt bij een nettowinst van €0,3 mln aan de hoge kant.

Logischerwijs noteert het aandeel Value8 tegen een flinke korting van circa 33% ten opzichte van de boekwaarde per aandeel ultimo 2022. Zolang de hoofdmoot van de portefeuille bestaat uit deelnemingen in illiquide micro-caps zal die korting niet snel afnemen. Value8 zal meer moeten investeren in aantrekkelijke groeibedrijven in het MKB, maar het belang van private equity in de portefeuille is de afgelopen jaren juist afgenomen.

Eind vorig jaar vertegenwoordigden de beursgenoteerde deelnemingen een waarde van €67,9 mln, ofwel 79% van de totale beleggingen exclusief verstrekte leningen aan de participaties. De private equity-investeringen stonden voor €18,1 mln op de balans en bestaan onder meer uit goudhandelaar AmsterdamGold, trustkantoor BK Group en bouwmaterialengroothandel Concordia. De belangen in kleinere bedrijven zijn ondergebracht bij MKB Nedsense.

Lege oorlogskas

Value8 wil zich meer gaan richten op grotere bedrijven met een ondernemingswaarde van minstens €10 mln. Daarbij zoekt het naar kansen in de sectoren gezondheidszorg, technologie en duurzaamheid. Probleem is echter dat de kaspositie is geslonken naar €0,3 mln, tegen nog €18 mln drie jaar geleden. De participaties leveren wel dividend- en rente-inkomsten op, maar na aftrek van de operationele kosten en het dividend aan de aandeelhouders van Value8 blijft daar weinig van over.

Om te kunnen investeren zou het bedrijf nieuwe aandelen kunnen uitgeven of belangen in beursfondsen te gelde kunnen maken, hoewel dat laatste gezien de sporadische handel in veel fondsen geen sinecure is.

Verdere ondernemingen

De huidige portefeuille biedt beleggers te weinig perspectief op waardegroei. Het al jaren zwalkende Ctac heeft de ebitda-marge in de huidige bloeiende ICT-markt eindelijk flink kunnen verhogen tot 10,5% en hier zit nu weinig rek meer in. Met een kleine 500 medewerkers heeft Ctac nog steeds te weinig schaalgrootte en prijskracht. Een overname zou bij een k/w van circa 9 nog een aardige premie kunnen opleveren. Hiervoor is wel geduld nodig want Ctac geldt al heel lang als een overnamekandidaat.

Daarnaast zit er nog wel muziek in Morefield, waar Value8 vorig jaar Kersten heeft onderbracht. Kersten is een kleine speler op de markt voor medische hulpmiddelen die worden geleverd onder de Wet Maatschappelijke Ondersteuning (WMO). Het bedrijf groeit snel. Mede dankzij overnames is de omzet toegenomen van €31,7 mln in 2018 naar €72 mln in 2021. De ebitda-marge is daarbij flink gestegen van 6,3% naar ruim 10%. Kersten profiteert van de vergrijzing en zou verder moeten kunnen groeien.

Naast Kersten houdt Morefield een kleine 20% van de aandelen van Almunda Professionals. Dit detacheringsbureau, waarin MKB Nedsense en Value8 dus ook investeren, boekt ruim de helft van zijn omzet met het PIDZ-platform voor zelfstandige zorgprofessionals. Het aantal zzp’ers in de zorg is sterk toegenomen en het kabinet wil dit met nieuwe wetgeving aanpakken. Dit zou wel eens nadelig kunnen uitpakken voor PIDZ. Onder de overige participaties kunnen wij geen interessante investeringen ontdekken.

Aandeel Value8 naar ‘verkopen’

Omdat groei en kwaliteit ontbreken in de investeringsportefeuille van Value8, is er geen zicht op een duidelijke groei van het dividend en eigen vermogen. Het investeringsfonds biedt meer toegevoegde waarde als het beleggers toegang weet te geven tot aantrekkelijke groeibedrijven binnen het Nederlandse MKB. Daarvan is nu geen sprake.

Door het vele geschuif van deelnemingen van Value8 naar beursgenoteerde dochters, waarin Peter Paul de Vries en J.P. Visser ook vaak belangen hebben, is het risico van belangenverstrengeling groot. Ook de recente benoeming van een Portugese accountant is geen aanbeveling voor het aandeel.

De koers is dit jaar met 7% gestegen en sinds opname in de Nederlandse portefeuille met circa 17%. We zien op dit moment geen aanknopingspunten die een verdere koersstijging zouden rechtvaardigen en halen het aandeel uit de portefeuille tegen de slotkoersen van vandaag. Het koopadvies voor het aandeel Value8 gaat omlaag naar  ‘verkopen’. Nieuwe favoriet in de sector is HAL (‘houden’).