Europa en Japan | In de schaduw van de VS

Een van de meest waardevolle publicaties in de beleggingswereld is het Global Investment Returns Yearbook. Dit is een jaarlijks overzicht van het rendement op verschillende vermogenscategorieën dat is samengesteld door de Britse economen Elroy Dimson, Paul Marsh en Mike Staunton in samenwerking met Credit Suisse.

Het jaarboek bevat niet alleen droge opsommingen van rendementen op aandelen en staatsobligaties van tientallen landen maar ook zeer interessante achtergrondartikelen over de ontwikkeling van deze rendementen door de jaren heen.

In de editie van 2023 gingen de drie economen onder meer dieper in op de geografische evolutie van de aandelenmarkten. De database van hun onderzoek start in 1900. Volgens de berekeningen van de economen hadden Britse aandelen in 1900 een weging van 24% in de wereldwijde aandelenmarkt. De VS was destijds goed voor slechts 15%. Al snel nam het belang van de Amerikaanse aandelen echter snel toe. Inmiddels maakt de VS ruim 62% van de MSCI All Country World Index met aandelen uit 23 ontwikkelde en 24 opkomende landen.

Met deze cijfers in het achterhoofd is het niet zo verwonderlijk dat de Amerikaanse beurs indrukwekkende rendementen laat zien. De Amerikaanse vermogensbeheerder AQR publiceerde medio dit jaar dan ook een artikel in het gezaghebbende Journal of Portfolio Management over de vraag of spreiding over andere regio’s eigenlijk nog wel zinvol is. Over de afgelopen dertig jaar lag het jaarlijks gemiddeld rendement op Amerikaanse aandelen – gecorrigeerd voor valutabewegingen – immers liefst 4,6 procentpunt hoger dan dat op aandelen uit andere ontwikkelde landen.

Waardering

Volgens AQR heeft het grootste deel van dit rendementsverschil een heel eenvoudige verklaring. In 1990 – het is bijna niet meer voor te stellen – was de waardering van de Amerikaanse beurs fors lager dan die van de MSCI EAFE Index, de index van de beurzen van West-Europa, Australië, Nieuw-Zeeland, Hong Kong, Singapore en Japan. Dat was uiteraard grotendeels een gevolg van de extreme waardestijging van de Japanse beurs in de jaren daarvoor.

AQR gebruikt de CAPE als waarderingsmaatstaf. Deze koers-winstverhouding, ook wel bekend als de Shiller k/w, wordt berekend met behulp van een gemiddelde winst per aandeel over perioden van tien jaar. In 1990 lag de CAPE van de MSCI EAFE Index nog ruim boven die van de MSCI USA Index maar eind 2022 waren de rollen volledig omgedraaid.

De scherp opgelopen waardering van de Amerikaanse beurs was volgens de berekeningen van AQR verantwoordelijk voor bijna drie kwart van het hogere rendement van Amerikaanse aandelen in de periode 1990-2022.

Er zijn twee manieren waarop de Amerikaanse beurs de andere markten kan blijven verslaan, stelt de vermogensbeheerder. Op fundamentele gronden – zoals betere winstgevendheid – maar dat is zelfs de afgelopen dertig jaar slechts in beperkte mate het geval geweest, of doordat beleggers bereid zijn een steeds hogere waardering te betalen voor deze fundamentele kwaliteiten. Dat laatste acht AQR onwaarschijnlijk, daarvoor is het waarderingsgat al te groot.

Een betere regionale spreiding aan te brengen dan de huidige wereldindices bieden is dan ook aan te raden, aldus AQR. Iets om over na te denken voor alle aandelenbeleggers, maar zeker voor ‘passieve’ beleggers in ETF’s op wereldindices.