Analyse CM.com | Een kansrijk aandeel, maar wel met voorwaarden

CM.com begon als leverancier van communicatiediensten en deze activiteit maakt nog altijd veruit het grootste deel van de omzet uit. Onder de noemer Communication Platform as a Service (CPaaS) levert CM.com communicatiediensten aan bedrijven en overheden waarmee deze de efficiëntie van hun marketing, verkoop en dienstverlening aan klanten kunnen verbeteren.

Dit klinkt vrij abstract, maar in de praktijk gaat het om messaging-diensten via SMS, Messenger, WhatsApp, Instagram en anderen. SMS, dat ook met oudere toestellen compatibel is, wordt bijvoorbeeld gebruikt voor eenmalige paswoorden en 2-factor authenticatie.

Tot halverwege vorig decennium waren die messaging-diensten de enige activiteit van CM.com, dat vooral groeide via overnames. Toch blijft CM.com een relatief kleine speler in het CPaaS-segment. Het bedrijf met wortels in Breda onderscheidt zich wel van de concurrentie met een veel breder aanbod. Vanaf de tweede helft van vorig decennium zette CM.com ook in op online betalingen (Payments), ticketing en Software as a Service (Saas). Deze laatste activiteit kwam er bij met het aanbieden van cloud-oplossingen in 2020.

Deze bedrijfstak omvat diensten als software voor marketing, digitale handtekeningen, identificatie en geavanceerde chatbots op basis van kunstmatige intelligentie (AI). Het segment Payments vormt een aanvulling op de CPaaS-diensten. CM.com beschikt over een Payment Service Provider (PSP) licentie van De Nederlandsche Bank (DNB), een troef die de concurrentie niet heeft. Het bedrijf verwerkte vorig jaar voor bijna €2 mrd aan betalingen.

CM.com kent verschillen in winstgevendheid

De bedrijfswinst voor rentelasten, belastingen en afschrijvingen (ebitda) is sinds de beursgang negatief. Vroeg of laat moet er wel winst worden gemaakt en daar wordt het nu wel stilaan tijd voor. Gelukkig is het management dezelfde mening toegedaan. Vorig boekjaar was er een brutoverlies van €44,6 mln op een omzet van €283,2 mln. De cijfers van het eerste kwartaal gaven nog niet veel prijs. De omzet klom met 1% op jaarbasis naar €71 mln en de brutowinst klokte af op €19 mln (+6%). Daardoor steeg de brutomarge naar 26,5%, tegenover 22,4% in het vierde kwartaal en 25,2% een jaar eerder.

CM.com beloofde wel vanaf eind dit jaar een positieve ebitda te behalen. Het cijfer over het volledige boekjaar zal wellicht nog wel negatief zijn, maar veel minder dan de -€22 mln in 2022. Op 25 juli volgt de halfjaarupdate, waar het management hopelijk deze prognoses kan herbevestigen.

Marge per afdeling

Ondanks de diversificatie blijft CPaaS met 83% van de omzet veruit de grootste afdeling. Toch staat deze voor slechts 48% van de brutowinst in. Dat komt omdat de brutomarge met 15% aan de lage kant is. Daar zit ook niet zo heel veel rek meer in, want de concurrentie in deze sector is groot. Op het vlak van winstgevendheid doen de andere afdelingen het dan weer veel beter. Die staan voorlopig gezamenlijk in voor maar 17% van de groepsomzet maar nemen wel 52% van de brutowinst voor hun rekening. Ticketing (3% van de omzet) spant de kroon met een marge van 94%, gevolgd door 88% bij SaaS (9% van de omzet) en 55% bij Payments (5% van de omzet).

CM.com is niet alleen op het vlak van diensten, maar ook geografisch en qua klantenbestand gediversifieerd. De Nederlandse overheid neemt regelmatig diensten af; daarnaast mikt CM.com met name op het midden- en kleinbedrijf. De tien grootste klanten staan daarbij in voor minder dan 35% van de omzet. Geografisch staat Nederland in voor 30% van de omzet, 34% komt uit de EMEA-zone (rest van Europa + Midden-Oosten en Afrika) en 36% uit de rest van de wereld.

CM.com nam na de beursintroductie in 2020 negen bedrijven over maar vanaf dit jaar ligt de focus dus op winstgevendheid. De tijd van oogsten na verschillende jaren van investeringen is dus aangebroken. Ik verwacht de komende drie jaar een gemiddelde omzetgroei van 10% per jaar. Die groei moet komen van nieuwe klanten maar ook van een geografische uitbreiding. Met name in het CPaaS-segment is er nog een groot overwicht van de Benelux.

Opkrikken

Het bedrijf wil ook de brutomarge opkrikken van 25% vorig jaar naar minstens 29% in 2025. Dit moet in de eerste plaats komen van een betere productmix waarbij meer omzet moet komen van activiteiten met een hogere marge. Die moeten tegen 2025 gezamenlijk voor minstens 60% van de omzet instaan. Bij Payments zal de winstmarge dit jaar al stijgen omdat CM.com voortaan gebruik maakt van een eigen verwerkingsplatform en niet langer vergoedingen moet betalen aan Visa en Mastercard om hun platformen te gebruiken.

Ook bij SaaS is er nog veel groeipotentieel, met name dan wat nieuwe klanten betreft. Daarnaast kan CM.com ook ingrijpen aan de kostenzijde. De operationele uitgaven zullen dit jaar al lager liggen dan in 2022 (€94 mln). Ook op lonen kan nog flink worden bespaard. Er volgen geen ontslagen, maar het personeelsbestand wordt wel geleidelijk verkleind door natuurlijke afvloeiingen, nadat het aantal werknemers tussen eind 2019 en eind 2022 verviervoudigde. Er is verder nog veel ruimte om te snoeien in uitgaven voor externe consultants en sponsoring van evenementen.

Financieel is er een converteerbare lening van €100 mln met afloopdatum in september 2026 die uitstaat tegen 2%. De conversiekoers bedraagt €53,30, maar het is erg onwaarschijnlijk dat deze gehaald zal worden. Tegen 2026 zal in principe zowel de vrije kasstroom als de ebitda al ruim positief zijn zodat er normaal gesproken geen problemen verwacht moeten worden bij de herfinanciering van deze lening. Voor de afloopdatum is extra financiering in principe niet nodig, aangezien CM.com op korte termijn geen grote overnames meer plant.

Aandeel CM blijft koopwaardig

Meer dan drie jaar na de beursgang is er nog geen winst voor CM.com, maar de ebitda zou vanaf het vierde kwartaal wel positief worden. Voor 2023 mik ik nog op een negatieve ebitda van €2-5mln. Die moet volgend jaar op +€15-20 mln uitkomen en dat cijfer kan tegen 2025 verdubbelen. Tegen die tijd moet ook de vrije kasstroom positief zijn, wat dit jaar en ook in 2024 nog niet het geval zal zijn. Op basis van die prognoses noteert CM.com tegen 0,8 keer de verwachte omzet, minder dan 3 keer de bruto winst en 12 keer de ebitda.

CM.com is een kansrijk aandeel, maar wel op voorwaarde dat het management er in slaagt om zijn beloftes van een hogere winstgevendheid in combinatie met groei waar te maken. Op korte termijn kunnen de aankondiging van nieuwe klanten en bijkomende geografische expansie mogelijke koerstriggers zijn. De cijfers van ebitda en vrije kasstroom zullen de komende kwartalen dus van nabij gevolgd moeten worden. Voorlopig behoudt CM.com nog het voordeel van de twijfel en behouden we het koopadvies.