Factorbeleggen | Waarom, wanneer, hoe en (uiteraard) met wat

In het decennium 2010 tot en met 2019 werd beleggen in factoren zoals waarde, kwaliteit, omvang (smallcaps), momentum en ‘low volatility’ steeds populairder. Het wetenschappelijk bewijs dat er door relatief meer te beleggen in bijvoorbeeld kleinere of momentumaandelen op de lange termijn extra rendement kon worden gemaakt, werd steeds groter. Tegelijkertijd haakten fondsbeheerders bij deze bewijzen aan door er beleggingsproducten voor te maken en aan te bieden. Volgens Morningstar verviervoudigde het beheerd vermogen in factorstrategieën in de jaren tien.

Maar de laatste jaren is het opvallend stil rond factorbeleggen. De hoofdvraag: waar komt die stijgende en vervolgens weer dalende populariteit van factorbeleggen vandaan? Maar eerst worden de meest bekende factoren beschreven. We sluiten af met de vraag of factorbeleggen nog steeds een goed idee is.

Wat is factorbeleggen?

Begin jaren tachtig van de vorige eeuw ontdekte Rolf Banz door duizenden Amerikaanse aandelen over vijf decennia te bestuderen het zogeheten ‘small-firm effect’: door te beleggen in kleinere aandelen kon meer rendement worden gemaakt dan met grote aandelen. Een echt goede verklaring kwam er niet, behalve dan dat grote aandelen last zouden hebben van de wet van de remmende voorsprong, kleinere bedrijven hebben meer groeimogelijkheden. Later stelden Eugene Fama en Kenneth French dat kleinere bedrijven puur een extra rendementspremie kregen omdat ze meer risico (en volatielere koersbewegingen) zouden hebben. Wel of niet een extra risicobeloning, smallcaps presteerden, in ieder geval tot voor kort, beter.

De populariteit van waardebeleggen kent vele vaders en gaat eigenlijk nog verder terug dan die van smallcaps. Zo toonden onder andere Benjamin Graham en Warren Buffett aan dat door te beleggen in fundamenteel goedkope bedrijven, bijvoorbeeld op basis van een lage koers-boekwaarde per aandeel, extra rendement kon worden gemaakt op de lange termijn. Het was Bob Haugen die in 1972 het zogeheten low-volatility effect ontdekte: aandelen met minder volatiliteit op de beurzen hadden een hoger risicogecorrigeerd rendement dan aandelen met hoge volatiliteit. Haugen’s onderzoek werd overigens lange tijd genegeerd. Het paste destijds niet bij de algemene mening dat hoger risico, gemeten met de volatiliteit van de rendementen, moet leiden tot een hoger rendement, of vice versa dat een lager risico leidt tot een lager rendement.

Die zienswijze werd vooral in de jaren zeventig en tachtig gepredikt door de aanhangers van de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) en het Capital Asset Pricing Model (CAPM), modellen waar later zelfs de Nobelprijs voor werd uitgereikt. Begin jaren negentig ontdekten Narasimhan Jegadeesh en Sheridan Titman het momentumeffect: door steeds die aandelen te kopen die over de afgelopen maanden het hardst waren gestegen (en short te gaan in de zwakke aandelen) kon extra resultaat worden gemaakt. We spreken ook wel van de ‘buy the winners’-strategie.

Tot slot de kwaliteitsfactor, die relatief nieuw is, en typisch wordt gedefinieerd als een combinatie van stabiele winstgroei, hoge winstgevendheid, lage schuld en consistente dividendbetalingen. Er zijn nog meer factoren, maar die zijn minder goed kwantitatief belegbaar, zoals het januari-effect (in januari liggen de rendementen substantieel hoger dan in andere maanden) of het ‘neglected-firm’-effect (aandelen die weinig worden gevolgd door analisten kennen hogere rendementen dan aandelen waarover wel veel bekend is). We hebben de factoren behandeld waarvoor de meeste beleggingsproducten bestaan. Er zijn verder fondsen die zich puur op één factor richten of op meerdere factoren tegelijk (multifactor-fondsen; zie kader).

Factorbeleggen wint aan populariteit…

Er zijn grofweg drie redenen waarom factorbeleggen vorig decennium zo’n grote vlucht nam. De wetenschappelijke bewijzen waren er al decennia, maar inmiddels was er ook de computerkracht om gemakkelijk modellen te maken en, niet onbelangrijk, die ook te ‘runnen’, dat wil zeggen de grote hoeveelheden data te verwerken om er vervolgens mee op beurzen op te kunnen handelen.

De tweede reden kwam van het Noorse staatspensioenfonds, dat in 2009 een groot onderzoek deed naar de beleggingsresultaten van de aandelenportefeuilles en dat tot de conclusie kwam dat de resultaten (van actieve beheerders) eigenlijk door de hierboven beschreven factoren werden bepaald. Had een fondsbeheerder ‘outperformance’, dan kwam dat omdat hij bijvoorbeeld meer in smallcaps en/of kwaliteitsaandelen had belegd. Echte stockpickingskwaliteiten bestonden bijna niet. De kosten van beleggen konden daarom naar beneden door de actieve beheerders te ontslaan en meer passief in de factoren te beleggen.

De derde reden voor de gestegen populariteit is dat factoren eigenlijk een ideale symbiose zijn tussen actief en passief beleggen. Actief beleggen raakte de laatste decennia wat in ongenade doordat veel actieve beheerders niet de index kunnen bijhouden. Veel beleggers hebben aan de andere kant nog altijd moeite met passief beleggen omdat er dan geen beslissingen moeten worden genomen (behalve dan die op assetallocatie-niveau). Bij factorbeleggen kan actief worden belegd, in de zin dat er bijvoorbeeld in een low-vol of kwaliteitsindex moet worden geconstrueerd, die dan vervolgens passief wordt gevolgd.

…en raakt uit de gratie

Maar waarom horen we de laatste jaren eigenlijk weinig meer van factorbeleggen? Ook daarvoor zijn grofweg drie oorzaken. Ten eerste de populariteit van de grote technologieaandelen. Dat speelt de meeste factoren parten, met uitzondering van momentum. Vooral het smallcap- en waarde-effect hebben er last van. Per saldo legt een portefeuille die belegt in vier of vijf factoren het de laatste jaren af tegen de gewone beurswaardegewogen index. Vooral het verschil tussen groei- en waardeaandelen is sinds 2009 enorm opgelopen in het voordeel van groei (zie figuur).

2022 leek de ‘comeback’ van waarde te worden. Maar toen kwam er dit jaar als een duveltje uit een doosje de kunstmatige intelligentie-hype. Hoewel wellicht nog iets te vroeg om te concluderen, lijkt AI op de internethype van eind jaren negentig. Beleggers staarden zich toen blind op TMT-aandelen. Eind 2000 waren er geen waardebeleggers meer over. Er waren simpelweg geen klanten meer.

De sterke opkomst van ESG-beleggen is de derde reden van de afnemende populariteit van factorbeleggen. ESG is eigenlijk ook een factorbenadering, maar dan met nadruk op Environment, Social en Governance. Er stond ineens een ‘factorconcurrent’ op die veel meer aandacht kreeg, vooral vanwege de noodzakelijk geachte klimaattransitie.

Tot slot geldt voor factorbeleggen, nu we inmiddels heel wat jaren praktijk ervaring hebben: ‘het is gemakkelijker gezegd dan gedaan’. Factorbeleggen leidt bijvoorbeeld tot meer transactiekosten en factoren kunnen ook nog eens tegen elkaar inwerken. Implementatie van een factorstrategie is van groot belang. En er hebben zich helaas op dit vlak nogal wat tegenvallers voorgedaan, vooral bij de multifactorbenaderingen (zie kader).

Hoe nu verder?

Beleggen gaat altijd van hype naar hype. Er komen steeds nieuwe beleggingsproducten die jaren later weer worden afgeschreven. Zo zal het waarschijnlijk ook met factorbeleggen gaat. Er is nog altijd genoeg wetenschappelijk bewijs voor de werking van factorbeleggen. Natuurlijk zijn er scenario’s mogelijk waarin factorbeleggen geen zin meer heeft, bijvoorbeeld een dystopische waarin de maatschappij alleen nog maar bestaat uit grote technologiebedrijven die samen met overheden alles bepalen. Maar vooralsnog is dat een brug te ver. Vaak komt een comeback ook onverwacht.

Beleggers doen er in ieder geval goed aan te meten hoeveel factorblootstelling ze hebben. Veel beleggers zitten, zo blijkt onder andere uit onderzoek van BlackRock, ‘gevaarlijk onderwogen in de meeste van de hier besproken factoren’. Ze hebben zoals gezegd te veel hun focus op Big Tech. De meeste factorbeleggers kopen een passieve, beurswaardegewogen kernportefeuille van bijvoorbeeld 50%, en voor de andere helft bijvoorbeeld vijf singlefactoren, of een tot drie multifactorfondsen (zie de tabel met wat voorbeelden).

Een combinatie van een actieve kern en factorenfondsen is heeft als nadeel dat dan ongewilde factorblootstellingen kunnen ontstaan, bijvoorbeeld als actieve beheerders bewust of onbewust hun kaarten te veel op bepaalde factoren gaan zetten. De gewichten naar de kern en de factoren moeten daarom eens in de zoveel tijd, bijvoorbeeld één keer per jaar, geherbalanceerd worden.