Besi | Beleggers lopen voor de muziek uit

Het productieproces van halfgeleiders omvat verschillende fases. Bedrijven als ASML en ASMI zijn aan de voorkant (de zogenaamde front-end) actief. Daarbij worden de eigenlijke halfgeleiders geproduceerd door wafers (siliciumschijven) van geïntegreerde schakelingen te voorzien. Besi is actief in de back-end van het productieproces. Dit kun je ook wel als de afwerkingsfase beschouwen. Chips worden van bedrading voorzien voor verbinding met het moederbord (wire bonding) en worden ‘verpakt’ door er een beschermlaag rond te maken. Ook bedrijven als ASMPT, Kulicke &Soffa en Applied Materials zijn in het back-end-segment actief.

De halfgeleiderindustrie is een heel cyclische sector. In de naweeën van de Covid-pandemie konden chips niet snel genoeg worden aangesleept. Intussen is de eindvraag naar met name consumentenelektronica sterk gedaald. Daardoor liepen de voorraden in de verschillende distributiekanalen van zowel de eindproducten als de halfgeleiders zelf flink op. In bepaalde segmenten, zoals bijvoorbeeld de geheugenchips, was er sprake van overaanbod. Andere niches als de automobielsector doen het wel nog goed. Marktonderzoeker Tech Insights ziet de kapitaalinvesteringen in de halfgeleiderindustrie dit jaar met 17% afnemen naar $132,6 mrd.

Bodem bereikt?

Volgens Besi werd in het tweede kwartaal de bodem bereikt in de markt voor assemblagemachines. Dit betekent niet dat de omzet per direct weer fors zal stijgen. Besi zag de omzet in het tweede kwartaal met 24,1% op jaarbasis afnemen. Op kwartaalbasis was er wel een vooruitgang met 21,8%. Het aantal nieuwe bestellingen (€112,6 mln) lag 26,5% onder het niveau van een jaar eerder terwijl deze ook tegenover het eerste kwartaal verder daalden (-20,7%).

Besi voorziet voor het lopende derde kwartaal een omzetdaling met 20 tot 30% tegenover hetzelfde kwartaal een jaar eerder. Het vierde kwartaal zou dan weer beter worden, onder meer dankzij een gunstiger vergelijkingsbasis. De omzet uit China klom in de eerste jaarhelft met 11,4%. Toch is van een fors herstel nog geen sprake. Het goede nieuws is dat ondanks de lagere omzet de marges er toch op vooruit gaan. Zo klom de brutomarge in het tweede kwartaal naar 65,6%. Dat was 1,4% hoger dan in het eerste kwartaal en maar liefst 4,6% boven het niveau van een jaar eerder. De stijging was te danken aan een betere productmix, een gunstiger wisselkoersevolutie en een betere kostencontrole.

Hybrid bonding

De ‘hybrid bonding’-technologie is cruciaal in het toekomstige groeipad van Besi. Die werd ontwikkeld in samenwerking met het Amerikaanse Applied Materials omdat de klassieke technologie van ‘wire bonding’ minder geschikt is voor de meest recente types hoogwaardige halfgeleiders.  Bij hybrid bonding worden meerdere ‘die’s’ of geïntegreerde circuits direct aan elkaar gekoppeld en gestapeld. Daarmee kunnen verschillende types chips met elkaar worden verbonden, wat efficiënter is. De techniek maakt het bijvoorbeeld mogelijk om geheugenchips aan of op een microprocessor te plaatsen. Het is de verwachting dat de nieuwere en meer efficiënte techniek de klassieke technologieën de komende jaren uit de markt zal drijven. Klanten voor hybrid bonding zijn foundries als TSMC die in onderaanneming halfgeleiders produceren en producenten als Intel en Micron.

Op dit moment is het aandeel van hybrid bonding in de omzet van Besi nog verwaarloosbaar. De activiteit rond de nieuwe technologie trok in de eerste jaarhelft wel aan. Zo heeft chipproducent AMD al verschillende producten voorgesteld waarbij gebruik wordt gemaakt van hybrid bonding. Er worden ook veel testprojecten opgezet in aanloop naar toekomstige volumeproductie.

Hoe dan ook zal Besi de komende jaren de productiecapaciteit voor hybrid bonding-systemen flink moeten opschalen. Ook de eerder vernoemde concurrenten ASMPT en Kulicke& Soffa ontwikkelen eigen hybrid bonding-systemen maar staan technologisch nog niet zo ver als Besi en Applied Materials. Overigens valt ook met de huidige generatie apparatuur, die ook technologische evoluties kent, nog een aantal jaar geld te verdienen.

Commerciële doorbraak

Het is niet de vraag of, maar wel wanneer de technologie commercieel zal doorbreken. Zoals steeds bij nieuwe technologieën in de halfgeleidersector is die timing lastig te voorspellen. Dat was ook met de EUV-technologie van ASML het geval. Tijdens de beleggersdag van juni klonk ceo Richard Blickman al iets minder optimistisch dan een jaar eerder. Volgens Besi kan de totale markt voor hybrid bonding tegen 2030 een omvang van 800 tot 1900 systemen bereiken. Dit is een wel erg ruime vork en dit is volgens het bedrijf afhankelijk van de adoptie door de halfgeleiderproducenten.

Aanvankelijk werd voor een commerciële doorbraak op 2024-2025 gerekend maar dat is nu één tot twee jaar opgeschoven. Daarbij zouden eerst de geheugenchips aan de beurt komen en pas daarna (2026-2027) de andere types. Besi gaat nu wel uit van een hogere gemiddelde verkoopprijs per systeem. Die zal bij hybrid bonding-systemen twee tot drie keer hoger liggen dan bij de huidige generatie systemen. Toch maakt de ruime vork het lastig om voorspellingen te doen. Door het uitstel zal alvast de omzet en bedrijfswinst voor 2024 en 2025 lager liggen dan vorig jaar werd verwacht. Analisten van Deutsche Bank voorzien dat hybrid bonding voor ongeveer 40% van de groepsomzet zal instaan tegen 2026.

Beleggers voor de muziek uit

Besi sloot de eerste jaarhelft af met een netto cashpositie van €74 mln. De totale beschikbare liquiditeit bedraagt €387,3 mln. Tijdens het tweede kwartaal werd voor €222,1 mln aan dividenden uitgekeerd en voor €66,3 mln aan aandelen ingekocht. Daarmee is van het nog tot oktober lopende inkoopprogramma van €300 mln al €241 mln opgebruikt.

Besi is een cyclisch bedrijf en daar moeten de beleggers rekening mee houden. Bij de waardering van dit type bedrijven mag men zich niet blind staren op piekwinsten maar evenmin op de winstcijfers op de bodem van de cyclus. Tijdens de Covid-boom verdiende Besi nog meer dan €3,00 per aandeel en dit daalde vorig jaar naar €2,20. Ik mik voor het lopende boekjaar op een bescheiden klim naar €2,30, wat de verwachte k/w op 45 brengt.

• Investeerderspagina van de onderneming

Advies aandeel Besi op ‘houden’

De voorbije 12 maanden is de koers van Besi nagenoeg verdubbeld, dit in een periode dat de sector toch met tegenwind af te rekenen had en bovendien bleek dat de extra bijdrage van hybrid bonding wat langer op zich zal laten wachten. Een deel kan worden verklaard door de hype rond kunstmatige intelligentie (AI) maar het is niettemin fair om te stellen dat beleggers een beetje op de muziek vooruit zijn gaan lopen. Een cyclische bodem wordt niet noodzakelijk gevolgd door een fors winstherstel en al zeker niet indien er een globale recessie aankomt. Dit scenario is nog steeds mogelijk. Om die redenen ga ik momenteel niet verder dan een houdadvies voor het aandeel Besi.