NN Group | Dividendmotor raakt op stoom

Nationale Nederlanden was een van de 13 fondsen die al bij de lancering in 1983 onderdeel vormden van de EOE-index. Nog voordat de indexnaam werd gewijzigd in AEX, was de onderneming in 1991 met NMB Postbank Groep gefuseerd tot ING. Inmiddels heeft NN Group alweer negen jaar en drie maanden als zelfstandige verzekeraar een eigen beursnotering. In die periode is de koers met 82% gestegen. Dat levert een degelijk koersrendement op van gemiddeld 6,7%, maar net als andere verzekeraars met een notering in Amsterdam is het aandeel vooral in trek dankzij het hoge dividendrendement.

In operationeel opzicht is het grootste verschil dat de focus minder scherp is afgesteld dan die van ASR en Aegon. De laatstgenoemde onderneming investeert na de verkoop van de Nederlandse activiteiten volop in de jacht op de leidende positie op de markt voor levens- en pensioenverzekering voor de Amerikaanse middenklasse. ASR onderstreept met de aankoop van de Aegon-activiteiten juist dat het zich volledig toelegt op de Nederlandse thuismarkt. Het buitenland is alleen leuk voor vakantie, liet topman Jos Baeten enkele jaren geleden in een interview al optekenen.

NN Group leunt weliswaar sterk op de Nederlandse levensdivisie, die de afgelopen jaren goed is voor meer dan de helft van de kapitaalgeneratie, maar heeft daarnaast ook een eigen bank, een Nederlandse schadedivisie, een Europese tak met activiteiten in België, Spanje, Turkije, Griekenland en Oost-Europa en een aparte Japanse divisie. Die laatste afdeling kon vorig jaar zelfs vieren dat veertig jaar geleden een eerste kantoortje werd geopend binnen het lokale hoofdkantoor van Shell. De benzinestations van de onderneming dienden indertijd namelijk ook als verkooppunten van schadeverzekeringen van Nationale Nederlanden, dat in 1986 alle vergunningen binnenkreeg om als eerste Europese verzekeraar de Japanse markt op te gaan.

Organische kapitaalaanwas of overnames?

Sinds de gedwongen afsplitsing van ING in 2014 koos NN Group nadrukkelijk voor groei door overnames, in plaats van voor het duidelijk afbakenen van focusmarkten. Eind 2016 bracht de onderneming bijvoorbeeld een overnamebod van €2,5 mrd uit op branchegenoot Delta Lloyd. En half 2019 werd de overname van de schadetak van Vivat voor €416 mln aangekondigd. In het najaar van dat jaar trad David Knibbe aan als topman, die zich nog niet aan een dergelijk grote overname heeft gewaagd. In plaats daarvan bereikte hij in 2021 juist een overeenkomst met Goldman Sachs voor de verkoop van de eigen vermogensbeheerdivisie voor een bedrag van €1,7 mrd. Ook in andere opzichten vormde het aantreden van Knibbe een breuk met het verleden. Ruim een half jaar na zijn benoeming werd NN Group namelijk op de korrel genomen door de activistische belegger Elliott Management. Deze partij becijferde dat de aandelenkoers 80% hoger zou zijn als er efficiënt kapitaal zou worden vrijgespeeld en als het bedrijf een duidelijker aandeelhoudersbeleid zou voeren. Volgens Elliott gebruikten bestuurders bij NN Group veel vaker ‘lastig te zeggen’, of ‘moeilijk om te voorspellen’ dan bij Europese sectorgenoten.

Hoewel Elliott zich binnen een jaar alweer had teruggetrokken, ligt bij NN Group sinds het aantreden van Knibbe de nadruk meer op het stroomlijnen van de operationele activiteiten en op het vergroten van de kapitaalaanwas, die doorgeschoven kan worden naar de aandeelhouders. In dat laatste slaagt de verzekeraar heel goed. In het eerste halfjaar nam de organische kapitaalaanwas met 15% toe naar €997 mln. De wijze waarop de kapitaalinstroom was opgebouwd, maakte daarbij nog meer indruk dan de omvang van de stijging. Een kleine daling in het Nederlandse levenssegment (-10% naar €523 mln) werd gecompenseerd door stevige toenames bij de schadetak (+46% naar €210 mln), de Europese divisie (+10% naar €218 mln) en de bank (+536% naar €70 mln). Als NN Group erin slaagt om de bijdrage aan de kapitaalgeneratie over de brede linie gestaag verder op te schroeven, weegt dat voor beleggers zwaarder dan het ontbreken van een heel scherpe focus qua regio’s of activiteiten.

In de financiële wereld is kapitaalgeneratie de afgelopen jaren uitgegroeid tot een van de belangrijkste maatstaven voor verzekeringsbedrijven. Als de kapitaalbuffer goed op orde is, geeft het namelijk een indicatie hoeveel kapitaal er doorgeschoven kan worden naar beleggers. NN Group heeft zich vorig jaar ten doel gesteld om de organische kapitaalaanwas op te schroeven tot €1,8 mrd in 2025. Met het oog op de sterke groei in het afgelopen halfjaar, moet het raar lopen als die prognose niet scherper wordt gesteld bij de presentatie van de jaarcijfers.

Waardering en risico’s

Met een geschatte organische kapitaalaanwas van ruim €1,7 mrd in het lopende jaar, is NN Group op de huidige beurswaarde van €10,0 mrd heel aantrekkelijk gewaardeerd. Daarvoor zijn overigens goede redenen. In de eerste plaats is het lastig om de kapitaalgeneratie en het operationeel resultaat op de lange termijn met meer dan circa 5% op te schroeven, aangezien de onderneming sterk afhankelijk is van de concurrerende en volwassen Nederlandse verzekeringsmarkt. Een andere reden voor de lage waardering is dat onder meer de bankdivisie en de Nederlandse schadetak in het afgelopen halfjaar bijzonder goed presteerden. In het laatstgenoemde segment verbeterde de verhouding tussen schade-uitkeringen en premie-inkomsten van 93,5 naar 90,1%.

Een derde reden voor de lage waardering is dat turbulentie op financiële markten ertoe kan leiden dat NN Group de kapitaalaanwas moet gebruiken voor het versterken van de kapitaalbuffer in plaats van voor dividend en aandeleninkoop. De huidige Solvency II van 201% ligt op een heel veilige afstand boven de bandbreedte van 150 tot 160% die binnen de branche wordt gezien als (ruim) voldoende. Maar bij een correctie van 25% op de aandelenmarkt en 10% in de vastgoedmarkt, neemt de buffer in één klap met 17 punten af.

• Investeerderspagina van de onderneming

Advies aandeel NN Group op ‘kopen’

Uiteraard is dat niet het basisscenario. In een normaal marktklimaat kan NN Group de organische kapitaalaanwas langzaam maar gestaag verder opvoeren. Hierdoor ontstaat ruimte om de dividenduitkering de komende jaren te verhogen en voor een ruimere inkoop van eigen aandelen. Momenteel maakt de onderneming hiervoor €250 mln per jaar vrij. Het hoge en groeiende dividendrendement van naar schatting 8,2%, de lage waardering en de ruimte die er ligt om de doelstellingen voor 2025 aan te scherpen en de aandeleninkoop op te schroeven vormen een stevig fundament onder het koopadvies voor het aandeel NN Group.