Adyen moet onzekerheid wegnemen

Volgende week woensdag (8 november) organiseert Adyen een beleggersdag. Meestal grijpt het betaalbedrijf die bijeenkomst aan om een inkijkje te geven in de positionering voor de lange termijn. Maar dit keer heeft de dag een enorme lading gekregen na de publicatie van zeer teleurstellende halfjaarcijfers op 17 augustus. De omzetgroei (21%) viel tegen, maar de echte pijn zat in de ebitda-marge van 43%. In de tweede helft van vorig jaar was dat nog 52% en op de lange termijn streeft het betaalbedrijf naar een niveau van ruim 65%.

Het schaalbare bedrijfsmodel waarmee Adyen zou kunnen toegroeien naar de zeer hoge marges die gebruikelijk zijn voor creditcardbedrijven zoals Visa (67,2% marge), maakte het aandeel in combinatie met het hoge groeitempo in de eerste jaren na de beursgang in 2018 tot een grote smaakmaker op het Beursplein. Het vooruitzicht dat die doelstelling voorlopig niet – en misschien wel nooit – gehaald wordt, leidde tot een koersdaling van ruim 50%.

Meestal is toenemende margedruk een belangrijk waarschuwingssignaal voor beleggers. Een bedrijf met een duurzaam concurrentievoordeel –  zoals een grote innovatieve voorsprong of een goedkope toegang tot bepaalde grondstoffen – heeft immers een veel sterkere positie dan een onderneming die vooral op basis van een lage prijs de strijd aangaat.

Voorlopig lijkt het er echter niet op dat de onderneming veel last heeft van de prijsdruk waar branchegenoten zoals Worldline mee kampen. Het Franse bedrijf ging eind oktober met ruim 50% onderuit nadat het de omzet- en margeverwachtingen voor het lopende jaar verlaagde. Die bijstelling werd vooral ingegeven voor een vertraging van de organische omzetgroei tot minder dan 5% in het derde kwartaal. In reactie op de omzetdruk wil Worldline in de kosten snijden, om zo de ebitda de komende jaren te laten groeien.

Margedruk door stijgende kosten in plaats van toenemende concurrentie

Die aanpak staat haaks op de strategie van Adyen. Bij het Nederlandse bedrijf wordt de margedruk juist veroorzaakt door een flinke kostenstijging. De operationele kosten van €460,0 mln lagen 66% hoger dan in dezelfde periode van 2022. Die toename is voor het overgrote deel het gevolg van een enorme groei van het personeelsbestand. Het aantal werknemers groeide de afgelopen twaalf maanden met 1308 tot 3883 – waarvan 551 in de afgelopen jaarhelft – waardoor de personeelskosten met 80% stegen.

naar €285,9 mln. Maar liefst 75% van de nieuwe werknemers is aangenomen om te werken aan allerlei initiatieven waarmee Adyen op de lange termijn de omzetgroei wil aanwakkeren.

Daarnaast investeerde de onderneming onder meer in een uitbreiding van het Amerikaanse verkoopteam. In de Verenigde Staten is de omzetgroei gehalveerd tot 23%, wat onder meer veroorzaakt werd door onderbezetting op de verkoopafdeling als gevolg van de krappe arbeidsmarkt. Ook na de recente aannamegolf is het commerciële team naar schatting nog ruim de helft kleiner dan dat in Europa, terwijl de Amerikaanse digitale betaalmarkt juist een stuk groter is.

Uit de toelichting op de jaarcijfers komt naar voren dat de onderneming nog niet merkt dat de sterke marktpositie wordt uitgehold. De totale waarde van alle verwerkte betaaltransacties groeide met 23% naar €426,0 mrd en de omzet steeg met 21% naar €739,1 mln. Zoals gebruikelijk was minstens 80% van de groei afkomstig van bestaande klanten. Die bleven Adyen zeer trouw, want het verloop binnen de klantengroep bleef net zoals de afgelopen jaren beperkt tot minder dan 1%. De klantentrouw is behalve op gunstige tarieven en goede dienstverlening ook geschoeid op de complexiteit van digitale betaalsystemen. Een mooi voorbeeld is eBay, dat begin 2018 de overstap aankondigde van voormalig dochter Paypal naar Adyen. Het proces om de afhandeling van betalingen over te zetten, werd pas afgelopen juli afgerond.

De felle reactie op de resultaatpresentatie onderstreept dat beleggers voorlopig meer oog hebben voor de ebitda-marge en omzetgroei op korte termijn, dan voor de voordelen die de sterke marktpositie biedt op lange termijn. Op 8 november krijgt de onderneming een kans om de focus weer naar de lange termijn te verschuiven. Dat kan bijvoorbeeld door te laten zien hoe de ebitda-marge niet alleen op de lange termijn naar 65% kan toegroeien, maar vooral ook wat de margevooruitzichten voor 2024 en 2025 zijn. Want de recente koersturbulentie geeft aan dat het riskant is om het beleggersgeduld zo lang op de proef te stellen. In dit opzicht komt de onderneming beleggers al tegemoet door op de beleggersdag ook enkele financiële cijfers over de afgelopen maanden te delen.

Gebruikelijk publiceert Adyen slechts tweemaal per jaar de resultaten. Behalve naar de snelheid waarmee de omzet stijgt, gaat de aandacht volgende week in financieel opzicht vooral uit naar de kostenontwikkeling. Uit het halfjaarbericht komt naar voren dat het team begin 2024 naar verwachting een omvang heeft bereikt die past bij de toekomstambities. Op dat moment gaat het bedrijf alleen op zoek naar nieuwe medewerkers als operationele ontwikkelingen daarom vragen. Vanuit dit perspectief is het interessant om te zien of de snelle groei van het medewerkersbestand in het derde kwartaal heeft doorgezet, of dat Adyen met het oog op de recente koersval en de marktontwikkelingen al op de rem trapt.

Advies aandeel Adyen 0p ‘houden’

Op de lange termijn zijn de groeivooruitzichten van Adyen aanzienlijk beter dan het recente koersverloop doet vermoeden. De onderneming heeft een wereldwijd marktaandeel van circa 10%. Adyen heeft inmiddels in tientallen landen een banklicentie en exploiteert een betaalplatform dat geavanceerder en veiliger is dan dat van de lokale concurrenten, die momenteel nog circa 70% van het digitale betaalverkeer afhandelen. In combinatie met de focus op relatief snelgroeiende segmenten zoals mkb-bedrijven, is het begrijpelijk dat Adyen nog altijd mikt op een omzetgroei van 25 à 30% op de middellange termijn. Daarnaast is het ook te vroeg om de doelstelling voor een ebitda-marge van 65% af te schrijven. Met een personeelsstop zou de ebitda-marge bijvoorbeeld al gestegen zijn tot 55% of meer, in plaats van gedaald tot 43%.

• Investeerderspagina van de onderneming

Zonder grote verstoringen levert de huidige strategische koers een verwachte ebitda op van €1,4 mrd in 2026. De vrije kasstroom komt dan naar schatting zelfs nog iets hoger uit. Een waardering van 12 maal de verwachte vrije kasstroom is heel laag voor een onderneming met de groeikansen en de marktpositie van Adyen. Maar in het huidige, onzekere marktklimaat hebben beleggers vooral oog voor aanwijzingen dat de omzetgroei terugschakelt of dat de margedruk aanhoudt. Als het aandeel op de beleggersdag een nieuwe tik krijgt, ontstaat mogelijk een heel mooi instapmoment voor beleggers die bereid zijn om verder te kijken dan de huidige markthectiek. In aanloop naar 8 november blijft het houdadvies voor het aandeel Adyen van kracht.