Verhaal van de Week | Obligatiemarkt in kaart gebracht

Na een dramatisch 2022 met verliezen van 10-20% voor westerse staats- én bedrijfsobligaties, moest 2023 het ‘comeback-jaar’ van de obligatiemarkt worden. Dat is slechts deels gelukt. De brede Bloomberg-index van Amerikaanse staatsobligaties staat dit jaar op een verlies van een kleine 1% en een soortgelijke index van euro-staatsobligaties boekt een bescheiden plusje van 1,6%. Door het – onverwacht – uitblijven van een recessie zijn conjunctuurgevoeliger risicovolle bedrijfsobligaties (‘high yield’) dit jaar het best presterende segment van de obligatiemarkt. De in dollars en in euro’s uitgegeven high-yieldleningen staan dit jaar zo’n 7% in de plus. Solide bedrijfsobligaties, zogeheten investment-gradeleningen, liggen daar tussenin met een rendement van net geen 4% voor het euroblok en 0,5% voor het dollarblok.

Het beste startpunt

De vraag is wat beleggers na twee magere jaren de komende jaren aan rendement en inkomen uit obligaties kunnen verwachten. Veruit het beste startpunt voor de inschatting van het totaalrendement (koerswinst/verlies plus herbelegde coupon) is het effectief rendement op het moment van aankoop. Dat toonde de begin 2019 overleden Vanguard-oprichter John Bogle ruim dertig jaar geleden al aan. Deze ‘formule’ werkt al sinds 1927 zoals de grafiek laat zien. De zwarte lijn daarin geeft het effectief rendement op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties weer, de rode lijn laat het (voortschrijdend) totaalrendement over de perioden van tien jaar zien. Het laatste punt op de rode lijn is 0,12%. Dat is het tienjaars voortschrijdend rendement van Amerikaanse staatsleningen die eind 2012 zijn aangekocht.

Rendement op Nederlandse tienjaarsleningen

Op enkele perioden na – eind jaren veertig, begin jaren zeventig en 2022 – laat deze lange datareeks zien dat effectief rendement op het moment van aankoop normaal gesproken een goede indicatie geeft voor het verwachte rendement op obligaties die tot het eind van de looptijd worden aangehouden. Het effectieve – en daarmee verwachte – rendement op Nederlandse tienjaarsleningen ligt nu rond de 3,0%, lager dan op de Amerikaanse en Italiaanse (beide 4,6%) maar iets hoger dan op de Duitse (2,7%). Zoals de afgelopen twee jaar hebben aangetoond komt het (verwachte) rendement echter niet in keurig gelijk verdeelde blokjes, maar soms met grote schokken als gevolg van hevige rentebewegingen.

ETF

De meeste beleggers die obligaties in hun portefeuille opnemen zullen echter eerder kiezen voor een ETF dan voor enkele individuele leningen (zie kader) en beleggen daardoor in een brede index van staatsleningen. De Bloomberg Euro Treasury Index is bijvoorbeeld de onderliggende index voor ETF’s van onder meer iShares, State Street en Vanguard. Het effectief rendement van deze index bedraagt 3,3% en Frankrijk (24,8%), Italië (21,9%) en Duitsland (bijna 19%) hebben de zwaarste weging. De variant van deze Bloomberg-index voor Amerikaanse staatsobligaties heeft een iets kortere gemiddelde looptijd en een effectief rendement van 4,7% in dollars. De gemiddeld resterende looptijd van deze indices is vrij lang, bijna acht jaar voor Amerikaanse en bijna negen jaar voor Europese staatsleningen (zie tabel met kerncijfers).

Meer risico

Voor bedrijfsobligaties is het effectief rendement eveneens een goed startpunt voor de rendementsprognose. Wel is de situatie iets gecompliceerder dan bij staatsobligaties. Het effectief rendement van bedrijfsobligaties is immers een optelsom van het effectief rendement van staatsobligaties met een vergelijkbare looptijd en de risico-opslag. Dat laatste is het extra rendement dat beleggers willen hebben om bedrijfsobligaties in plaats van veilige, ‘risicovrije’, staatsobligaties in portefeuille te nemen. Die risico-opslag speelt een grotere rol in het high-yieldsegment dan bij de meer solide investment-gradeleningen. Wanbetalingen zijn namelijk veel gebruikelijker in het high-yieldsegment en beleggers willen daarvoor worden gecompenseerd. Het effect van wanbetalingen moet ook worden meegenomen in de rendementsverwachting voor high-yieldleningen.

De rendementsprognose voor de solide investment-gradeleningen is daardoor iets eenvoudiger. Op basis van vijftig jaar data van de Bloomberg-index van solide dollar-investment-gradeleningen kan ik een soortgelijke grafiek maken als die voor Amerikaanse staatsobligaties. De grafiek en daaruit volgende conclusie zijn eender: effectief rendement op moment van aankoop geeft een goede indicatie van het te verwachten rendement over de gehele gemiddelde looptijd. De huidige risico-opslag op de Bloomberg-index van dollar-investment-gradeleningen ligt met 125 basispunten (1,25 procentpunt) ongeveer 25 basispunten onder het gemiddelde van de afgelopen vijftig jaar. Dergelijk lange en betrouwbare data zijn niet voor handen voor de markt voor euro-investment-gradeleningen. De risico-opslag van de Bloomberg-index van de euro-leningen ligt 25 basispunten boven het gemiddelde van de afgelopen 25 jaar. Omdat de risico-opslag voor zowel dollar- als euro-investment grade relatief dicht bij het historisch gemiddelde ligt wijkt mijn rendementsprognose niet heel veel af van het effectief rendement.

Wanbetalingen

Het risico op wanbetalingen in het investment gradesegment is vrij gering. Voordat (uitgevers van) leningen in een situatie van wanbetaling raken, zijn deze immers doorgaans al van het investment-grade- naar het high-yieldsegment van de markt gedegradeerd. Voor het toekomstige rendement van high-yieldleningen is dus niet alleen de hoogte van de risico-opslag op moment van aankoop van belang maar ook het verwachte verlies na wanbetalingen. Volgens data van kredietbeoordelaar Standard & Poor’s lagen de wanbetalingen voor de dollar-high-yieldmarkt over de afgelopen twaalf maanden op 4,1% en op 3,1% voor de euro-high-yieldmarkt. Bij wanbetaling verliezen beleggers overigens niet hun hele inleg, het deel dat uit de ‘failliete boedel’ wordt gered wordt de recovery rate genoemd. Het kredietverlies na wanbetaling wordt hiervoor gecorrigeerd. De recovery rate is niet constant maar wordt door obligatie-analisten over een volledige kredietcyclus meestal op 40% gezet.

Bij de rendementsprognose ben ik uitgegaan van deze recovery rate en voorzichtigheidshalve van een wanbetalingspercentage voor dollar-high yieldleningen van 4,0-5,0 en van 2,5-3,0 voor de euro-index, die een wat hogere gemiddelde kredietwaardigheid heeft. Hogere wanbetalingen en/of een lagere recovery rate hebben een negatief effect op het verwachte rendement. Als gevolg van de te verwachten kredietverliezen – berekend als: wanbetaling x (1 – de recovery rate) – is er in het high-yieldsegment een groter verschil tussen effectief rendement en het verwachte gemiddelde totaalrendement (zie tabel). Maar nog veel meer dan bij staats- of solide bedrijfsleningen zitten er grote schommelingen in het totaalrendement van de risicovolle bedrijfsleningen (zie grafiek). De high-yieldmarkt wordt namelijk gekenmerkt door langere perioden van rust waarin bij een relatief laag wanbetalingspercentage een aantrekkelijke coupon wordt verdiend. Deze perioden worden gevolgd door vrij korte ‘kredietschokken’ waarin de risico-opslagen en verliezen hard oplopen, waarna vaak ook weer een snel herstel volgt.

Gezien de economische onzekerheid en de historisch relatief bescheiden risico-opslag in het high-yieldsegment, neig ik zeker op de wat kortere termijn meer naar euro-investment gradeleningen zoals de eerder getipte Eon 3,75% maart 2029 obligatie. In december publiceren we onze individuele obligatietips voor 2024.

Het gunstigste koopmoment voor high-yieldleningen is wanneer de risico-opslag zich ruim boven het gemiddelde bevindt. Op dit moment ligt de risico-opslag voor het dollarblok van de high-yieldmarkt 125 basispunten onder het gemiddelde van de afgelopen veertig jaar. In het euroblok bevindt de risico-opslag zich 100 basispunten onder het gemiddelde van de laatste 25 jaar.

Inkomen

Het effectief rendement op een obligatie of een (ETF op een) obligatie-index is niet gelijk aan het inkomen. In de berekening van het effectief rendement wordt immers ook koerswinst of -verlies op de leningen meegenomen. Het inkomen betreft alleen de uitgekeerde coupon. Het couponrendement, of current yield, is gelijk aan de ontvangen coupon gedeeld door de actuele koers van een obligatie of een portefeuille van obligaties.

Couponrendement is de obligatievariant van het dividendrendement op aandelen. De gemiddelde coupon van de leningen uit de in de tabel genoemde indices vertonen allemaal sinds anderhalf tot twee jaar weer een stijgende lijn na jaren van dalingen. Wel ligt de gemiddelde coupon van deze indices van westerse staats- en bedrijfsobligaties nog anderhalf tot twee procentpunt onder het niveau van tien jaar geleden toen de daling werd ingezet. De nu weer stijgende couponuitkeringen werken, zij het met enige vertraging maar al wel zichtbaar, door in de dividenduitkeringen van de obligatie-ETF’s die op de indices zijn uitgegeven.

Rendement en inkomen op verschillende categorieën van de obligatiemarkt zullen vrijwel zeker afwijken van de prognoses uit de tabel. Maar de gehanteerde aanpak vormt een realistisch startpunt voor de rendementsverwachtingen op de obligatiemarkt en om te bepalen hoe de verschillende segmenten van deze gevarieerde vermogenscategorie zich tot elkaar verhouden.