Strategenpanel blikt terug | Het jaar van de rente, de large caps en AI

Kunstmatige intelligentie

De aandacht van beleggers verschoof in de loop van het jaar van de hoge inflatie via kunstmatige intelligentie naar opnieuw toenemende geopolitieke onzekerheid. Desondanks was 2023 in veel opzichten een goed beleggingsjaar. Het expertpanel, dat bestaat uit Luc Aben (Van Lanschot Kempen), Rik Dhoest (Bank Nagelmackers), Bob Homan (ING) en Ralph Wessels (ABN Amro), blikt terug op de meest opvallende ontwikkelingen.

Renteverhoging

Hoe gaat 2023 als economisch en beleggingsjaar de geschiedenis in? Was dit het jaar van de recessie die maar niet kwam?

Aben: “Voor mij was dit vooral het jaar waarin duidelijk werd hoe erg beleggers verslaafd zijn geraakt aan het monetaire beleid dat de banken het afgelopen decennium voerden. In 2022 zijn de Federal Reserve en de Europese Centrale Bank al begonnen met het opschroeven van de beleidsrente. En afgelopen jaar is die rente nog verder opgelopen. Maar afgezien van het eerste deel van 2022 lijkt het wel alsof de stijgende rente de aandelenmarkt helemaal koud heeft gelaten. Bij elke renteverhoging leek het wel alsof beleggers al vooruit keken naar het moment dat centrale bankiers klaar zouden zijn met renteverhogingen, waarna de rente weer kon gaan dalen. Pas in september kwam er even een schrikreactie, toen de Federal Reserve benadrukte dat de beleidsrente echt langere tijd hoog gaat blijven. Afgezien daarvan lijkt het erop dat beleggers maar niet willen afkicken van de gedachte dat centrale banken altijd wel over de brug komen als de economie een duw in de rug kan gebruiken.”

Koersen herstelden

Dhoest: “Wat mij daarbij opviel is hoe snel de koersen weer herstelden na de schrikreactie in het najaar. Die opleving bewijst dat het best gevaarlijk is om uit de markt te blijven, want dan is er een grote kans dat je zo’n herstelbeweging mist. In tegenstelling tot de beleidsrente, is de lange rente op kapitaalmarkten de laatste tijd wel wat gedaald. Desondanks hebben niet obligaties, maar juist aandelen een mooi jaar achter de rug.”

Opvallende ontwikkelingen

Wessels: “In mijn ogen waren er drie opvallende ontwikkelingen. Staatsobligaties sluiten 2023 voor het derde jaar op rij af met een verlies, hoewel de inflatie in de loop van het jaar duidelijk is afgenomen. Daarnaast valt op dat de divergenties in het aandelensegment heel groot zijn. In Europa, de Verenigde Staten en Japan kon je mooie rendementen halen, maar voor Chinese aandelen was het een heel slecht jaar. Op de Amerikaanse beurs was het mooie rendement voor een heel groot deel te danken aan de Magnificent Seven. Dat zijn zeven grote technologiebedrijven met een link naar kunstmatige intelligentie, zoals Apple, Alphabet en Microsoft. Deze aandelen hebben de S&P500 mee omhoog getrokken. Maar als je bijvoorbeeld kijkt naar small cap-aandelen of een sector zoals financials, zijn de rendementen helemaal niet zo mooi. En ten slotte is het opvallend dat aandelenmarkten in 2023 het klassieke seizoenspatroon hebben gevolgd. Het jaar begon goed. Na een dip in maart volgde een rally tot aan het begin van de zomer. En na een lastige zomer en een wisselvallig begin van de herfst, hebben aandelenmarkten in oktober de stijgende lijn weer opgepakt. Precies volgens het boekje.”

Vier sectoren

Dhoest: “Europa heeft niet de Magnificent Seven, maar hier hebben large cap-aandelen ook een rendement van 14% gehaald. De opleving werd dus breder gedragen dan alleen door de technologiesector.”

Aben: “Ja en nee. In Verenigde Staten hebben vier van de tien sectoren het jaar in de min afgesloten. Daarnaast zijn er nog twee sectoren die ongeveer op hetzelfde koersniveau staan als eind 2022. Eigenlijk is het goede Amerikaanse beursjaar dus te danken aan slechts vier sectoren. Dat is niet een heel brede basis.”

Uiteenlopende prestaties

Tijdens ons gesprek van vorig jaar kwam al naar voren dat sectorallocatie nog belangrijker kan zijn dan assetallocatie.

Wessels: “Je moet niet onderschatten hoe lastig het is om met een juiste sectorverdeling het verschil te maken. Want aandelen uit verschillende sectoren kunnen binnen een jaar zoveel kanten opvliegen.”

Homan: “Wij peilen elke maand voor onze beleggersbarometer hoe beleggers tegen de markt aankijken. In het afgelopen jaar viel op dat er zowel een grote groep beleggers is die aangeeft dat ze een verlies hebben geleden, als een grote groep die zegt dat ze een mooie winst hebben gemaakt. De verschillen zijn heel erg groot.”

Dhoest: “Voor een deel is dat het gevolg van uiteenlopende prestaties van large- en small cap-aandelen. Met mijn small cap-fonds heb ik in de eerste elf maanden van het jaar een rendement gehaald van 8,6%. Dat is weliswaar minder dan de grote beursindices, maar wel een stuk meer dan mijn concurrentie. Daar liggen de rendementen dit jaar rond de 1% à 2%, of zelfs onder nul. ASMI, dat net als andere chipaandelen een heel goed jaar achter de rug heeft, is de grootste positie in het fonds. Een paar heel specifieke keuzes kunnen dus het verschil maken.”

Homan: “In Nederland zag je een enorme tweedeling ontstaan op basis van beurswaarde. De AEX is met ruim 12% gestegen, terwijl de AMX juist met 7% is gedaald. Daar zit maar liefst 20% tussen.”

Dhoest: “Dat verschil wordt vooral veroorzaakt door chipbedrijven zoals ASML, ASMI en Besi. De koersen van die laatste twee zijn ongeveer verdubbeld in 2023.”

Koersschade ingehaald

Die koersstijgingen kunnen natuurlijk niet los worden gezien van alle aandacht voor kunstmatige intelligentie. Hoe belangrijk is dit thema nu echt voor de reële economie en voor beleggers?

Aben: “Je krijgt soms de indruk dat kunstmatige intelligentie het nieuwe blockchain is. Alleen al door het te noemen, kan je een buzz rondom je onderneming creëren.”

Homan: “Ik wil nog een stapje verder gaan en opmerken dat bedrijven er echt op afgerekend worden als ze het niet noemen. In dat opzicht roept het herinneringen op aan het eind van de jaren ’90, toen Wolters Kluwer het enige bedrijf was dat de nieuwe internet-technologie heel lang links liet liggen. Indertijd werden ze daar zwaar op afgerekend, maar uiteindelijk hebben ze de koersschade heel goed ingehaald. Ik denk echter niet dat veel bedrijven het risico willen nemen dat ze op het vlak van kunstmatige intelligentie een achterstand oplopen. En juist dat is misschien waarom grote bedrijven het op de beurs nu beter doen dan kleine bedrijven. Want het ontwikkelen en implementeren van kunstmatige intelligentie kost heel veel geld. Lang niet elke onderneming kan dat opbrengen.”

Technologie

Aben: “Voor beleggers is nu de grote vraag wat de nieuwe killer-applicatie gaat worden en welke hard- en softwarebedrijven daar het meeste van profiteren. Op de wat langere termijn zijn er in potentie twee effecten. De technologie kan de productiviteit van werknemers verhogen, maar kan ook menselijk werk vervangen. Het wordt heel interessant om te zien welk van deze elementen het zwaarst gaat wegen.”

Homan: “Ik zou zeggen dat in eerste instantie de productiviteit toeneemt en dat daarna werknemers eruit vliegen.”

Lastiger

Wessels: “Is dat zo? Je moet niet vergeten dat de babyboomers massaal met pensioen gaan. De Amerikaanse arbeidsmarkt is nog opvallend sterk. Dat was voor ons de reden om de groeiverwachting voor volgend jaar wat bij te stellen. We gaan nu uit van een economische groei van 1,8%. Daarmee ligt de groei iets lager dan de trend, maar het ziet er wel beter uit dan de zogeheten zachte landing waar we aanvankelijk vanuit gingen. En dat was al wat optimistischer dan het recessiescenario waar andere partijen op basis van de rentestijging vanuit gingen. Ook in andere regio’s blijft de werkloosheid laag. Duitse chemiebedrijven geven bijvoorbeeld aan dat ze het nu lastiger hebben dan tijdens de financiële crisis, maar dat ze desondanks geen mensen ontslaan. Aan de ene kant zijn ze geschrokken van hoe lastig het was om na de coronapandemie weer aan personeel te komen. En aan de andere kant tekent de pensioengolf van de babyboomers zich ook in Europa steeds duidelijker af. Kunstmatige intelligentie kan mogelijk het gat opvullen dat ontstaat als minder mensen straks meer werk moeten doen.”

Omschakeling

Aben: “Is wat er nu gebeurt echt zoveel spectaculairder dan de technologische verandering die we altijd hebben gezien? Iedereen was heel enthousiast over ChatGPT. Maar gaan dit soort diensten de komende tijd nou echt de wereld veranderen?”

Homan: “Mogelijk ga je een verschuiving zien qua beroepen. Nederland heeft jaren geleden al de omschakeling gemaakt van industrie- naar diensteneconomie. Kunstmatige intelligentie kan allerlei standaard administratieve werkzaamheden overnemen. In mijn mailprogramma heb ik nu al een optie om een overzicht te krijgen van de belangrijkste berichten van de dag of om een standaardantwoord op te laten stellen op binnenkomende mails. Dat heeft allemaal betrekking op de dienstenwereld. Kunstmatige intelligentie kan geen straten maken en geen huizen bouwen. In hoeverre komt er een terugslag in de economie richting de banenmarkt uit het industrietijdperk? Of misschien komt er een heel nieuw evenwicht, met meer aandacht voor allerlei zaken die niet door kunstmatige intelligentie worden overgenomen. Tegenwoordig heb je bijvoorbeeld al een personal trainer. Het zou mij niets verbazen als je over een paar jaar iemand betaalt om gewoon een goed gesprek mee te voeren.”

Uitdaging

Voorlopig heb je nog voor heel veel andere dingen mensen nodig in plaats van kunstmatige intelligentie. Kunnen de echte topbedrijven in Europa nog voldoende vakmensen vinden?

Dhoest: “Dat is inderdaad een grote uitdaging. Ik spreek regelmatig managers van de Belgische halfgeleiderfabrikant Melexis. Het bedrijf focust zich op de engineering- en testfase. Het is voor de onderneming geen probleem om iets meer te betalen voor echte vakmensen, maar in Noordwest-Europa vinden ze die simpelweg niet. Daarom hebben ze een vestiging geopend in Bulgarije en later ook in Oekraïne.”

Zorgwekkend

Wessels: “Dat is inderdaad wel een beetje een Europees probleem. Want waar blinken we nou eigenlijk echt in uit? Het eerste waar ik aan moet denken is regelgeving en dat is toch wel een beetje zorgwekkend. Want aan de ene kant proberen we iedereen onze regeltjes op te leggen, maar aan de andere kant maken we ons van alles en iedereen afhankelijk in een polariserende wereld. Vanuit beleggingsoogpunt is dat toch wel een zorgwekkende ontwikkeling.”

Homan: “Dat is een van de redenen waarom Europa volgens ons een van de minst favoriete regio’s is voor beleggers. Een andere reden is dat energie in ons continent duurder is dan in de rest van de wereld. Daar komt bij dat Duitsland lange tijd de groeimotor was voor de Europese economie, dankzij de kracht van de autobouwindustrie. Op het vlak van elektrische auto’s loopt China echter voorop. Deze wagens worden massaal naar Europa verscheept, in plaats van dat we benzine- en dieselauto’s naar China exporteren. Die omslag zorgt ervoor dat we niet echt warm lopen voor Europese aandelen, terwijl de waardering lager ligt dan in de Verenigde Staten.”

Beleggingsitem

Dhoest: “Ik ben het er toch niet helemaal mee eens als je zegt dat Europa voor alles afhankelijk is van het buitenland. Kijk alleen maar naar een bedrijf als ASML. Zonder de Nederlandse chipmachines kunnen sommige technologiebedrijven weinig meer beginnen.”

Geopolitieke tegenstellingen tekenen zich steeds scherper af. Hoe ga je daar als belegger mee om?

Wessels: “Voorlopig is die polarisatie meer een politiek item dan een beleggingsitem. Sinds de oorlog in Oekraïne zie je wekelijks de wereld veranderen. Maar zolang grote conflicten waar supermachten bij betrokken zijn uitblijven, is het lastig om dat een vaste plaats te geven in het beleggingsbeleid. Je ziet dan ook dat het na de aanslagen in Israël van begin oktober het snel weer business as usual was op de aandelenmarkt.”

Outflow

Aben: “Toch sijpelen geopolitieke verschuivingen op de lange termijn wel degelijk door in het beleggingsbeleid. Als ik de huidige strategische assetallocatie vergelijk met die van tien of twaalf jaar geleden, valt het op dat Europese aandelen tegenwoordig een veel kleinere weging hebben.”

Dhoest: “Ik hoorde onlangs bij een beleggingspresentatie dat er al acht jaar op rij een outflow is bij Europese aandelen. Acht jaar op rij! Dat was toch even schrikken. Maar ergens is dat ook wel te begrijpen. De AEX staat nu bijvoorbeeld maar 10% hoger dan het topniveau in 2000. En de BEL20 staat een stuk lager dan in 2007. Beleggers in deze landen hebben weliswaar dividend ontvangen, maar wie niet in de Verenigde Staten zat heeft echt wel iets gemist. Ik hoor al ruim twintig jaar dat Amerikaanse aandelen relatief duur zijn. Nou, inmiddels zijn ze nog duurder dan ze in die periode al waren.”

Invloed

Dan maak ik toch even de omschakeling van geopolitiek naar de Nederlandse politiek. Moeten beleggers zich zorgen maken over het vestigingsklimaat voor grote bedrijven?

Aben: “Fiscale redenen zouden nooit een reden moeten zijn om een aandeel te kopen of te verkopen. Want fiscale wetgeving kan na een verkiezing opeens weer heel anders zijn.”

Dhoest: “Daar wil ik toch even een opmerking bij maken. Deze week zat ik tijdens een conferentie aan tafel met vertegenwoordigers van ASML. Daar kwam de vraag of de Amerikaanse verkiezingen van 2024 invloed zouden hebben op het beleid van de onderneming. Ik haakte daarop in met de vraag of dat ook gold voor de Nederlandse verkiezingen. Dat was eigenlijk als grap bedoeld, maar de vertegenwoordiger ging er serieus op in. Je proefde dat een belasting op de inkoop van eigen aandelen gevoelig ligt. Unilever en Shell hebben hun hoofdkantoor uit Nederland verhuisd. Misschien kan ASML dat in de toekomst ook doen.”

Goed personeel

Wessels: “ASML heeft ook een heel groot probleem met het vinden van goed personeel. De onderneming haalt specialisten uit heel Europa. Als dat steeds moeilijker wordt gemaakt, moet je niet raar opkijken als het bedrijf overweegt om te verhuizen. En de versobering van het belastingvoordeel voor expats dat onlangs midden in de nacht werd doorgevoerd, past ook in dit patroon.”

Homan: “Bedrijven vinden altijd wel hun weg. Als het politiek klimaat heel vervelend wordt, zoeken ze mogelijk het buitenland op. En als er een belasting komt op de inkoop van eigen aandelen, wordt er mogelijk een speciaal dividend uitgekeerd. Ik betwijfel ook of dit voor beleggers een groot verschil maakt. Ik houd in mijn beleggingsbeleid in ieder geval niet te veel rekening met het politiek klimaat.”