Obligaties | Pittig geprijsde bedrijfsobligaties
Wereldwijd geven kredietwaardige bedrijven obligatieleningen uit in diverse valuta’s. Het gros van deze bedrijfsobligaties met zogenoemde investment grade-rating (≥ BBB-, Baa3) is uitgegeven in Amerikaanse dollars (circa 65%). Hoewel het jaarlijks effectief rendement van circa 5,4% voor zo’n gemiddeld dollarmandje gunstig oogt, vinden we deze obligatiecategorie momenteel niet erg interessant.
Om te beoordelen of bedrijfsobligaties aantrekkelijk zijn, kijken we allereerst naar de risico-opslag. Dit is het extra rendement dat beleggers ontvangen bovenop de ‘risicovrije’ rente, in dit geval de Amerikaanse staatsrente, met vergelijkbare looptijd.
De extra vergoeding is bedoeld ter compensatie van het hogere kredietrisico van bedrijven en voor de geringere verhandelbaarheid van bedrijfsobligaties in vergelijking tot Amerikaanse staatspapier. Een daling van de risico-opslag geeft de koersen van bedrijfsobligaties een zetje omhoog, terwijl een stijging van deze opslag juist een drukkend effect heeft.
Lage risico-opslag
Een mandje Amerikaanse staatsobligaties met een gewogen gemiddelde looptijd van ruim zes jaar geeft nu een effectief rendement van 4,4% in dollars. Dit betekent dat beleggers 1,0 procentpunt extra krijgen voor het beleggen in bedrijfsobligaties met dezelfde looptijd (5,4% – 4,4%). Dit vinden wij vanuit verschillende gezichtspunten een lage opslag (spread).
Op de eerste plaats ligt deze onder het langjarig gemiddelde en dichtbij eerdere dieptepunten. Over de afgelopen tien jaar was de gemiddelde spread namelijk 1,3 procentpunt en over twintig jaar 1,6 procentpunt. Ook ligt de opslag nu niet ver van de laagste niveaus die we kortstondig in 2018 en 2021 bereikten (0,9 procentpunt) en het laagste niveau in 2005 (0,8 procentpunt).
Impact op rendement beleggers
De beperkte spread betekent dat beleggers nauwelijks buffer hebben om een stijging van de risico-opslagen op te vangen. Bij een opslag van 1 procentpunt en een gemiddelde looptijd van bijna zeven jaar, mag deze spread op jaarbasis namelijk slechts met 15 basispunten (0,15 procentpunt) toenemen. Stijgt de risico-opslag in een jaar tijd meer, bijvoorbeeld van 1,0 naar het tienjaarsgemiddelde van 1,3 procentpunt, dan resulteert een lager rendement dan met een belegging in Amerikaans staatspapier met dezelfde gemiddelde looptijd behaald zou zijn.
Op kwartaalbasis is de buffer nog geen vier basispunten, wat betekent dat het extra rendement voor beleggers snel wordt weggevaagd als bijvoorbeeld het sentiment op financiële markten verslechtert.
Ook als we kijken naar de risico-opslag ten opzichte van het totale effectieve rendement, dan komen wij tot de conclusie dat deze bedrijfsobligaties prijzig zijn. Deze verhouding bedraagt nu 19%, wat het laagste niveau is sinds 2007.
Hogere spread in euro’s
Niet alleen ten opzichte van de eigen historie en het totale effectieve rendement vinden we de risico-opslag van dollarobligaties mager, maar ook als we deze vergelijken met de spread in euro’s. Zo geeft een mandje kredietwaardige bedrijfsobligaties in euro’s momenteel een extra rendement van 1,3 procentpunt ten opzichte van de Duitse staatsrente bij een lagere gemiddelde looptijd (duration 4,4).
Sinds 2022 ligt de spread voor euro-bedrijfspapier boven die van de dollarvariant, wat niet vaak voorkomt. In de afgelopen twintig jaar zagen we dit verder alleen in 2011/2012. Toen werd dit veroorzaakt door de Europese schuldencrisis, wat vooral de risico-opslag voor Zuid-Europese banken hoger zette. Nu missen we zo’n duidelijke verklaring. De gemiddelde kredietwaardigheid van beide mandjes is ook gelijk (A-).
Verder dalen van spread in dollars
Al met al vinden wij bedrijfsobligaties in dollars pittig geprijsd. Uiteraard is het niet uitgesloten dat de spread nog wat verder daalt. Bijvoorbeeld doordat de economie blijft groeien, wat gunstig is voor de kredietwaardigheid van bedrijven en/of door een toename van onrust over de hoge Amerikaanse staatsschuld en verkiezingen.
Maar zelfs onder deze omstandigheden is er, gezien de al zeer krappe spreads, naar ons idee weinig opwaarts spreadpotentieel in deze dollarobligaties. Om die reden hebben wij dan ook een relatieve voorkeur voor Amerikaanse staatsobligaties en bedrijfsobligaties in euro’s.
Ellen Engelhart heeft geen belangen in de beschreven obligatietitels. Kijk voor meer informatie op www.vanlanschot.nl/disclaimer/beleggingsinformatie.