Column: De Koreaanse korting is bijna verleden tijd

Bij beleggers wereldwijd is het een overbekend fenomeen: de ‘korting’ die geldt voor de Koreaanse aandelenbeurs. Sinds jaar en dag handelen de Koreaanse beursgenoteerde ondernemingen op waarderingsniveaus die lager zijn dan die in andere opkomende markten. Dit geldt voor de koers ten opzichte van zowel de boekwaarde als de winst en ook voor de kasstroom per aandeel. Kortom, naar welke waarderingsmaatstaven je ook kijkt, Koreaanse aandelen zijn ondergewaardeerd. Dat is een van de redenen waarom Robeco’s fundamentele aandelenfonds voor opkomende markten structureel overwogen in Korea zit.

Tussen 2014 en 2023 was de koers/boekwaarde-verhouding van Koreaanse bedrijven een magere 34% van het gemiddelde van de MSCI EM. Eind 2023 stond de koers van MSCI Korea op 1,1 keer de boekwaarde, tegenover 2,4 keer voor bijvoorbeeld de MSCI Taiwan. Ook de koers/winstverhouding van MSCI Korea (12,2) was een schijntje van die van MSCI Taiwan: een korting van 20%.

Bestuurscultuur is weinig transparant

Een vaak genoemde verklaring voor de ‘Korea korting’ is de geopolitieke situatie met het stalinistische regime aan de noordelijke grens van het schiereiland. Dit argument houdt in ieder geval ten opzichte van Taiwan geen stand, want het geopolitieke risico in Taiwan is misschien wel groter en actueler dan dat van Zuid-Korea.

Een meer aannemelijke verklaring is de weinig transparante bestuurscultuur in het land. De zogeheten ‘chaebols’ worden immers nog steeds geleid door de traditionele families en die namen het van oudsher minder nauw met de belangen van minderheidsaandeelhouders. De bestuurscultuur ging ook gepaard met lage dividendbetalingen en weinig terugkoopprogramma’s van eigen aandelen. Ook het lage rendement op het eigen vermogen is een belangrijke oorzaak van de lage waardering.

De Koreaanse bedrijven betalen gemiddeld slecht 20% van hun winsten uit in de vorm van dividend, tegenover 55% in Taiwan. Zelfs in China wordt gemiddeld ruim 35% van de winsten uitbetaald aan de aandeelhouders.

Structureel vergroten van de ondernemingswaarde

Om voor eens en voor altijd af te rekenen met de ‘Korea discount’ en dus de waardering op te tillen naar een structureel hoger niveau is de Koreaanse regering, samen met de regelgever, in de afgelopen weken naar buiten gekomen met maatregelen voor het beursgenoteerde bedrijfsleven. Het worden geen strenge maatregelen, maar bedrijven moeten wel de koers/boekwaarde rapporteren in combinatie met hun rendement op het eigen vermogen. Hiermee worden de achterblijvers in de schijnwerpers gezet en tegelijkertijd aangespoord om met een plan van aanpak te komen om het rendement te verhogen en zo de ondernemingswaarde structureel te vergroten. Deze benadering doet sterk denken aan het Japanse initiatief dat een jaar geleden werd gelanceerd en inmiddels heeft geleid tot het recent bereiken van de hoogste stand ooit voor de Nikkei-index; een verbetering van het record waarop de belegger in Japanse aandelen bijna 35 jaar heeft moeten wachten.

En dan nog iets. De Koreaanse president Yoon heeft zich bemoeid met het beleid en zich sterk gemaakt om de erfbelasting substantieel naar beneden te brengen. Het tarief hiervoor ligt in Korea tussen de 50 en 60%, hetgeen significante invloed heeft op de families die hun eigenaarschap van generatie op generatie zien eroderen en dat elders willen compenseren om de controle te houden over hun onderneming. Het maximaliseren van aandeelhouderswaarde staat derhalve laag op de prioriteitenlijst van dergelijke families.

Vasthouden, die pareltjes

Het nationale pensioenfonds heeft enorme belangen in de Koreaanse aandelenmarkt. Dit in combinatie met het extreem lage geboortecijfer in Korea (laagste in de OESO) maakt de genoemde hervormingen noodzakelijk om het pensioenstelsel houdbaar en duurzaam te maken. Het verbeteren van de prestatie van de Koreaanse effectenbeurs is een van de belangrijkste kwesties in het hedendaagse Korea.

De sleutel tot succes van de hervormingen ligt bij de mate waarin de maatregelen worden omarmd door het bedrijfsleven. Vrijwilligheid staat bovenaan en er wordt niets opgelegd van hogerhand. Dit wordt als de zwakte van het hele plan gezien. Maar is dat zo? Geen enkel trots Koreaans bedrijf wil haar familienaam bovenaan de lijst zien prijken van slechtst presterende bedrijven qua rendement en waarderingsmaatstaven. Vasthouden dus al die mooie ondergewaardeerde Koreaanse pareltjes.