Halfgeleidersector | Topbedrijven hebben (nog) geen hoogtevrees

De globale halfgeleidersector draaide vorig jaar op twee snelheden. Door een afbouw van de voorraden presteerden met name de geheugenchips (o.a. voor consumentenelektronica) en halfgeleiders voor industriële toepassingen ondermaats. Andere niches deden het dan weer goed, zoals chips voor de autosector. Uitblinker was het segment van chips voor kunstmatige intelligentie (AI) dat vorig jaar een doorbraak kende.

De PHLX Semiconductor index (SOX), de onderliggende index van talrijke halfgeleider-ETF’s, steeg vorig jaar met 50% en liet ook in 2024 al 16% bijschrijven. Die klim is grotendeels te danken aan AI-bedrijven. De razendsnelle groei van AI is in tegenstelling tot de dotcom-bubbel van rond de eeuwwisseling niet gebaseerd op hoop, maar op echte investeringen. Vorig jaar werd door bedrijven naar schatting $200 mrd gespendeerd aan generatieve AI, 50% meer dan het jaar ervoor. Dit jaar zou de markt nog eens met de helft groeien naar $300 mrd, om daarna tegen 2030 in omvang te verzesvoudigen naar $1,8 bln. OpenAI, de ontwikkelaar van ChatGPT, wil $5 bln ophalen voor de ontwikkeling van nieuwe AI-platformen.

Overheidssteun in VS en Europa

De meeste halfgeleiders worden geproduceerd in zogenoemde foundries in Zuidoost-Azië. Tijdens de coronapandemie en bijhorende lockdowns werden de nadelen daarvan duidelijk met logistieke problemen en tekorten. Daarnaast dragen ook de geopolitieke verhoudingen met bijvoorbeeld China bij aan de onzekerheid. Om die afhankelijkheid te verminderen, keurde het Amerikaanse Congres eind 2022 de CHIPS Act goed. Die voorziet in een steunpakket van $52 mrd voor het bouwen van halfgeleiderfabrieken op Amerikaanse bodem. Bijkomend wordt $24 mrd voorzien voor belastingverlagingen. Dat is goed nieuws voor onder meer Intel, Samsung en TSMC, die nieuwe fabrieken bouwen of bestaande uitbreiden in de VS.

De Europese Commissie lanceerde vorig jaar een gelijksoortig plan en trekt €43 mrd uit in het kader van de European Chips Act. Bedoeling is om het marktaandeel van de Europese Unie in de globale chipproductie tegen 2030 te verdubbelen van 5 naar 10%. Ook daar profiteren Amerikaanse bedrijven van, want Intel bouwt een fabriek in Duitsland die in 2027 af moet zijn. De voordelen van de Amerikaanse en Europese steunprogramma’s worden over meerdere jaren gespreid, want het bouwen van een gespecialiseerde fabriek kan 3 tot 5 jaar duren.

We behandelen vier Amerikaanse halfgeleiderbedrijven, en een uit Azië.

Nvidia: de AI pionier

Nvidia is veruit de grootste en meest bekende leverancier van AI-chips. Het bedrijf heeft een marktaandeel van meer dan 80% in de meest krachtige chips die gebruikt worden in de serverparken van onder meer Meta, Amazon, Alphabet en Microsoft, waar geavanceerde AI-leermodellen draaien die grote hoeveelheden rekenkracht vragen. De eerder besproken kwartaal- en jaarcijfers van Nvidia bliezen de al hooggespannen verwachtingen omver en ook de cijfers van het lopende kwartaal zullen boven de marktconsensus uitkomen. Er is nu al een wachtlijst van meerdere maanden voor de chips van Nvidia en de productiecapaciteit kan pas in de tweede jaarhelft worden opgeschaald. Een verdrievoudiging van de omzet zoals in het voorbije boekjaar zit er misschien niet meer in, maar de consensus gaat voor 2024 uit van een groei met 76% tot meer dan $100 mrd. Tegelijkertijd zal de winst per aandeel ruim verdubbelen.

Het meest heikele punt van Nvidia en andere AI-aandelen lijkt op het eerste gezicht de waardering. Maar ook daar is het belangrijk om een en ander in het juiste perspectief te plaatsen. De beurswaarde van Nvidia overschreed na de kwartaalcijfers de kaap van $2 bln of $2000 mrd. Dat is een gigantisch hoog cijfer en meer dan de gezamenlijke beurswaarde van alle 23 bedrijven in de S&P500 Energy index, waarvan onder meer Exxon Mobil, Chevron, Halliburton en Schlumberger deel uitmaken.

Maar die waardering moet worden afgezet tegenover de groei. Zolang de winst sneller toeneemt dan de beurskoers, wordt een aandeel niet duurder maar goedkoper. Dit kan natuurlijk niet blijven duren, want er zijn verschillende concurrenten en start-ups die de komende tijd aan het marktaandeel van Nvidia zullen knagen, waardoor de huidige hoge marges (netto bijna 56%) op termijn onhoudbaar zijn. Van 2024 en 2025 zijn we zeker dat dit heel sterke jaren worden, want AI kent steeds meer toepassingen in verschillende sectoren. Nvidia noteert tegen 33 keer de verwachte winst van het lopende boekjaar en 18 keer de omzet. Voor het aandeel Nvidia is het advies ‘houden’.

AMD: dure runner-up

Advanced Micro Devices (AMD) profileert zich als de voornaamste uitdager van Nvidia op het vlak van AI-chips. Waar AI bij Nvidia de andere afdelingen van het bedrijf overvleugelt, is dat bij AMD niet het geval. Het grootste deel van de omzet komt uit microprocessors voor pc’s, een segment waar Intel van de troon werd gestoten, gaming chips (GPU’s) en serverchips.

AMD onderscheidt zich met name door een indrukwekkend track record op het vlak van onderzoek en ontwikkeling. De nieuwe chip Instinct MI300X heeft op papier superieure technische specificaties en is bovendien goedkoper dan gelijksoortige producten van Nvidia. Onder meer Microsoft gebruikt de chip in het cloudplatform Azure. Toch is het niet realistisch om aan te nemen dat AMD op korte termijn een bedreiging vormt voor de dominante positie van Nvidia. De AI-chips maken deel uit van AMD’s Datacenter-segment, dat nog voor minder dan een derde van de groepsomzet zorgt. De verwachte omzetgroei voor 2024 bedraagt 14% en de winstgroei 40%. Tegen meer dan 50 keer de verwachte winst is AMD momenteel duurder dan Nvidia. Het advies voor AMD is ‘houden’.

Broadcom: overnamekoning

Broadcom transformeerde het afgelopen decennium van een kleine speler naar een van de grootste Amerikaanse halfgeleiderbedrijven, door een combinatie van overnames en organische groei. Broadcom maakt vooral communicatiechips in segmenten als breedband, opslag, netwerken en draadloze communicatie. Er is ook een softwaretak die werd uitgebreid door overnames van Brocade (opslagsoftware) en Symantec (beveiliging). De meest recente aankoop was die van VMware eind vorig jaar. Broadcom zal VMware herstructureren en verkocht al een onderdeel aan private equity-bedrijf KKR voor $4 mrd.

In het vierde kwartaal kwam ongeveer een vijfde van de omzet uit AI maar dit segment groeit wel met 50%. Broadcom bouwt onder meer aangepaste AI-chips volgens specificaties van klanten voor wie de dure Nvidia AI-chips overdreven zijn voor de gewenste toepassing. Aandachtspunt is dat ongeveer een derde van de omzet uit China komt. Het gaat vooralsnog niet om halfgeleiders die vallen onder het uitvoerverbod, maar eventuele toekomstige handelssancties kunnen wel een impact hebben. De verwachte omzetgroei voor 2024 bedraagt 30% en het aandeel noteert tegen bijna 30 keer de verwachte winst. Voor Broadcom heb ik een koopadvies.

Applied Materials: diversificatie in halfgeleiderapparatuur

Het Amerikaanse Applied Materials (AMAT) is een belangrijke speler in halfgeleiderapparatuur, het segment waarin ook onder meer ASML actief is. AMAT is de meest generalistische en gediversifieerde speler in dit segment en biedt machines en gerelateerde diensten aan voor verscheidene typen halfgeleiders. Halfgeleiderfabrikanten verkiezen vaak één leverancier boven allerlei verschillende. Chipmakers willen steeds verder verticaal integreren om minder een beroep te hoeven doen op toeleveranciers. Daardoor zullen ze meer halfgeleidermachines moeten kopen.

AMAT is geen directe concurrent van ASML, in die zin dat het geen eigen lithografiesystemen aanbiedt, maar wel machines voor in de latere fases van het productieproces. Voor DUV wordt zelfs samengewerkt met ASML. Met Centura Sculpta biedt AMAT wel een gedeeltelijk alternatief aan voor EUV, maar de functionaliteiten van deze technologie zijn beperkter.

2023 was een lastig jaar voor AMAT, want verschillende producenten van met name geheugenchips (Micron, Hynix) schroefden hun productie fors terug wegens de overcapaciteit in dit segment. Dit jaar en vooral 2025 zien er beter uit met de investeringsplannen van onder meer TSMC, Samsung en Intel. Aandachtspunt is dat AMAT samen met enkele sectorgenoten onder vuur ligt voor het omzeilen van bestaande uitvoerbeperkingen door het leveren van bepaalde machines aan China. Dit kan tot een boete leiden, maar deze uitkomst is nog onzeker.

Het aandeel presteerde in de tweede helft van vorig jaar al goed en liet ook sinds begin dit jaar al een kwart bijschrijven. Toch is AMAT tegen 24 keer de verwachte winst nog steeds een stuk goedkoper dan bijvoorbeeld ASML en kleinere, meer gespecialiseerde spelers als KLA Corp. en Lam Research. Deze bedrijven zijn net als ASMI actief in de Gate All Around-technologie en zijn ook beloftevol voor de komende jaren. Voor AMAT is het advies ‘kopen’.

TSMC: industriebarometer

De Taiwanese chipfabrikant TSMC is met afstand de grootste producent van computerchips en in die hoedanigheid ook de grootste afnemer van halfgeleidermachines (o.a. van ASML). Wanneer TSMC meer bestelt, is dat een indicatie dat de eindvraag naar chips toeneemt. De halfgeleidermarkt onderging vorig jaar een voorraadcorrectie, waarbij met name elektronicaproducenten de overtollige voorraden die ze na de coronapandemie hadden ingeslagen meer moesten wegwerken. Maar de vraag naar chips voor AI van onder meer Nvidia en AMD compenseerde de lagere verkoop van geheugenchips voor onder meer  smartphones en laptops.

Advies aandeel TSMC is ‘kopen’

Volgens TSMC bereikte de cyclus de voorbije zomer een dieptepunt en trekt de activiteit intussen weer aan. TSMC investeert daarom in nieuwe fabrieken in onder meer de Verenigde Staten en Japan. Voor TSMC, dat tegen 20 keer de verwachte winst noteert, hanteer ik een koopadvies.