Vastned | Winkelvastgoedreus doet stapje terug  

Vastned is opgericht in 1986 en heeft bijna €1,4 mrd aan winkelvastgoed in bezit, verspreid over Nederland, België, Frankrijk en Spanje. De onderneming richt zich hoofdzakelijk op solitaire winkels in populaire winkelstraten in historische binnensteden. De vijf grootste steden op basis van de vastgoedwaarde zijn Amsterdam (22%), Parijs (16%), Utrecht (7%), Bordeaux (9%) en Antwerpen (5%). Ook het huurdersbestand kent een goede spreiding over sectoren en aantal huurders, waarbij de top-10 huurders een derde van de huurinkomsten genereren. Gevestigde retailers als H&M, Inditex, JD Sports, A.S. Watson en LVMH behoren tot de grootste huurders.

Vastned heeft in het voorbije decennium een metamorfose ondergaan. In 2011 had de portefeuille nog een waarde van €2,1 mrd. Daarna is het bedrijf zich nog meer gaan richten op de ‘high streets’ in een select aantal grote steden. In totaal is er voor circa €742 mln aan winkelvastgoed gekocht en voor €1,1 mrd verkocht. De transformatie werd in 2018 grotendeels voltooid en sindsdien ligt de operationele winst vrij stabiel op circa €35 mln per jaar.

Terwijl de omvang van de portefeuille is geslonken, is het risicoprofiel duidelijk verbeterd. Winkels op de beste locaties hebben minder kans op leegstand en betere huurgroeiperspectieven. Toch heeft Vastned door de jaren heen flink moeten afwaarderen op zijn winkelbezit. De structurele negatieve invloed van e-commerce en meer recent de rentestijging drukken de waarde van de panden.

Hoge schuldratio

Ondanks alle desinvesteringen is de loan to value-ratio (LTV) opgelopen tot 44,4% eind vorig jaar. Dit is niet direct een probleem, want deze ratio mag van de financiers maximaal 60% bedragen. Maar Vastned is ook erg kort gefinancierd en moet het grootste deel van zijn schuld dit jaar en volgend jaar herfinancieren. Door de gestegen rente zou dit tot fors hogere rentelasten leiden. Daarom wil Vastned specifieke delen van de portefeuille desinvesteren, met als doel de LTV onder de 40% te krijgen. Dit zal de herfinanciering vergemakkelijken en de stijging van de financieringslasten in toom houden. Om de €240 mln aan leningen die in september aflopen te kunnen aflossen, is eerder dit jaar een overbruggingskrediet afgesloten. Dit geeft Vastned wat meer bewegingsruimte. Toch wil het bedrijf het liefst zo weinig mogelijk gebruikmaken van het kortlopende krediet en snel vastgoed verkopen.

Over de omvang van de beoogde desinvesteringen laat het bedrijf niets los. Tot dusver is er voor slechts €8,2 mln aan panden verkocht, 22% boven de boekwaarde. De goede prijs is een opsteker maar zegt gezien de beperkte omvang van de verkopen niets over de verwachte opbrengst van het desinvesteringsprogramma. Stevige boekverliezen liggen echter niet voor de hand. Vorig jaar werd de portefeuille met 3% afgewaardeerd, vooral door een waardedaling in Frankrijk (-7%). In Nederland en België, samen goed voor twee derde van de portefeuille, bleef de portefeuille vrij stabiel.

Als verdere afwaarderingen achterwege blijven, hoeft Vastned minder dan 10% van de portefeuille te verkopen om de LTV onder de 40% te krijgen. Desinvestering van winkels in de kleinere steden in Nederland, België en Frankrijk zou logisch zijn. Verkoop van de Spaanse portefeuille zal ook wel op tafel liggen, hoewel niet strikt noodzakelijk.

Dividend 

Wat overblijft is een portefeuille van €1,2 mrd aan defensief winkelvastgoed dat een voorspelbare kasstroom genereert. Zo is de bezettingsgraad opgelopen naar 99%, tegen 98,6% eind 2022. Dit is voor Vastned een historisch lage leegstand. De betere bezettingsgraad en hoge indexatie zorgden vorig jaar voor een sterke autonome huurgroei van 8,6%. Hiertegenover stonden fors hogere financieringslasten. Het directe beleggingsresultaat daalde zodoende met 2,1% naar €34,4 mln. Per aandeel komt dit overeen met een daling van €2,05 naar €2,01. Onderaan de streep prijkt een verlies van €19,3 mln. Hierin zitten afwaarderingen op het vastgoed van €53,7 mln en boekverliezen op rentederivaten.

Vastned handhaaft het dividend op €1,85 per aandeel, waarmee de pay-out naar 92% van het directe beleggingsresultaat klimt. Dat is wederom ruim boven de doelstelling om minstens 75% van het resultaat uit te keren. Op 29 april valt het slotdividend van €1,28 van de koers. Ter rechtvaardiging van de hoge pay-out wijst het bestuur op de sterke operationele resultaten, de goede liquiditeitspositie en de verwachte desinvesteringen. Er zijn verschillende verkooptransacties in de maak en Vastned verwacht deze dit jaar nog af te ronden. Daardoor geeft het bedrijf geen concrete winstverwachting. Duidelijk is dat de winst en het dividend lager zullen uitvallen.

Volgend jaar komt daar het negatieve effect van de afschaffing van de FBI-status bovenop. Vastned moet dan vennootschapsbelasting gaan betalen, wat circa 10% van het directe beleggingsresultaat zal kosten. De winkelbelegger kijkt naar een structuurwijziging om deze impact te verminderen en wil daarbij af van de dubbele beursnotering. Het Belgische winkelvastgoed is ondergebracht bij Vastned Belgium, dat aan de beurs van Brussel genoteerd is. Vastned heeft 65% van de aandelen in de Belgische dochter. Voor een klein fonds wegen de voordelen van de dubbele notering niet op tegen de nadelen.

Vastned heeft al twee keer eerder tevergeefs geprobeerd Vastned Belgium volledig in te lijven en vervolgens van de beurs te halen. In 2018 deed het een bod van €57,50 per aandeel, een premie van 5,5% op de intrinsieke waarde. De aandeelhouders vonden het bod echter te mager. Ondertussen is de koers gedaald naar €29,90 en de intrinsieke waarde naar €45,66. Een mogelijk nieuw bod zal rond de intrinsieke waarde moeten liggen wil het kans van slagen hebben, wat circa €80 mln zal vergen.

• Investeerderspagina van de onderneming

Advies aandeel Vastned op ‘houden’

Alle onzekerheden bemoeilijken een goede inschatting van de winst voor de komende jaren. Door de voorgenomen desinvesteringen en de verwachte hogere belastingdruk zou de winst per aandeel zomaar 15% lager uit kunnen vallen op circa €1,70. Bij een houdbare pay-out ratio van 80% kan het dividend dan uitkomen op €1,40 per aandeel. Na uitkering van het slotdividend over 2023 komt het dividendrendement dan uit op 6,7%. De jaarlijkse indexatie van de huren zou er normaliter voor moeten zorgen dat het dividend met de inflatie meestijgt.

Hoewel het verwachte totaalrendement dus gunstig blijft, is een koopadvies pas aan de orde als bovengenoemde onzekerheden weggenomen zijn. Voor nu blijft het houdadvies voor het aandeel Vastned van kracht.

De auteur heeft een positie in Vastned