Waarderingen | Hoogtestages op de aandelenbeurs

De Amerikaanse fondsbeheerder John Hussman staat – niet helemaal terecht overigens – bekend als een ‘permabear’, een belegger die altijd maar gevaren en risico’s ziet. Niet geheel verrassend is de Amerikaan al enige tijd somber over de rendementsverwachtingen voor de komende jaren.

Hussman hanteert een eigen waarderingsmaatstaf voor de S&P500 Index, de verhouding tussen de beurswaarde van niet-financiële bedrijven en de hun bruto toegevoegde waarde. Dat is de waarde van alle goederen en diensten die door bedrijven zijn geproduceerd, verminderd met de waarde van alle goederen en diensten die voor die productie zijn gebruikt.

Beste indicatie

Deze waarderingsmaatstaf geeft volgens Hussman de beste indicatie voor de te verwachten rendementen voor de daaropvolgende tien jaar. De ‘Hussman-indicator’ heeft inmiddels bijna het niveau van 1929 bereikt. Als deze van het huidige niveau van 3,2 naar het historisch gemiddelde van 0,98 terugkeert geeft de S&P500 Index een jaarlijks gemiddeld rendement van -5,8%, berekent Hussman.

Lees ook Aandelen zijn nog altijd niet duur

Ook Jeremy Grantham, oprichter van vermogensbeheerder GMO, wees recent op de extreem hoge waardering van de Amerikaanse beurs. De zogeheten CAPE-ratio, de koers-winstverhouding op basis van de gemiddelde winst per aandeel over perioden van tien jaar, is nu hoger dan in het beruchte jaar 1929. Het is echter niet voor het eerst dat de CAPE-ratio zo hoog staat, eind 1999 lag deze zelfs op ruim 44 tegen ‘slechts’ 32,6 in september 1929. Daarop volgde een brute correctie. Over de periode 2000-2009 was het rendement op de S&P500 Index, inclusief herbelegd dividend, namelijk -0,7% per jaar.

Irrelevant

Na de technologiebubbel is er nooit meer zo’n extreme overwaardering geweest. Wel is de Shiller k/w sinds de zomer van 2018 regelmatig op of boven de piek van 1929 uitgekomen. Niettemin heeft de S&P500 Index – met onderweg enkele flinke tikken – de afgelopen zes jaar een jaarlijks gemiddeld (totaal)rendement van 13,4% behaald. Een zeer hoge waardering leidt dan ook niet per definitie tot zware verliezen.

Toch bleef een opmerking uit het rapport van Hussman bij mij hangen. ‘Beleggers verliezen hun discipline tijdens pieken in de markt, menen dat waarderingen irrelevant zijn en dat rendementen onafhankelijk zijn van de betaalde prijs’, schreef hij.

Twijfels

De fondsbeheerder refereert aan de markt als geheel maar ik heb soms soortgelijke twijfels over individuele aandelen. In de afgelopen tien jaar is de waardering van verschillende kwalitatief ijzersterke aandelen – buiten het thema kunstmatige intelligentie en technologie – hard opgelopen.

Begin 2015 schreven wij bijvoorbeeld dat de waardering van het aandeel Wolters Kluwer van 15,5 ‘historisch gemiddeld’ was. Inmiddels noteert Wolters Kluwer tegen een koers-winstverhouding (k/w) van meer dan 30 (zie grafiek).

De herwaardering heeft ongetwijfeld ook te maken met de sterke ontwikkeling van Wolters Kluwer, maar het is lang niet het enige aandeel met een flink opgelopen waardering. Air Liquide, Republic Services en Thermo Fisher Scientific – enkele fraaie aandelen uit diverse sectoren die ik met grote interesse volg – noteerden tien geleden nog tegen een k/w van 18-20 maar worden nu voor 27-31 keer de winst verhandeld. Ik begin zelf ook al bijna aan deze opgelopen waarderingen te wennen, maar voel mij er steeds ongemakkelijker bij.