Strategenpanel 2024 | Mooi halfjaar is net geen kopie van 2023

Internationale beurzen hebben een goede eerste helft van 2024 achter de rug. Het expertpanel, bestaande uit Luc Aben (Van Lanschot), Rik Dhoest (Bank Nagelmackers), Bob Homan (ING) en Ralph Wessels (ABN Amro), legt uit wat er schuil gaat achter dit fraaie rendement en waarom smallcap-aandelen zo sterk achterblijven.

Hoe kijken jullie terug op het afgelopen halfjaar?

Aben: “De monetaire rugwind die zich eind 2023 aftekende, is uiteindelijk slechts een klein briesje geworden. De Federal Reserve leek zich op te maken voor vier of vijf renteverlagingen in het lopende jaar. Tijdens de vergadering van half juni werd duidelijk dat de rente slechts één tandje lager wordt gezet. Heel misschien worden dat er nog twee. Het is toch echt opmerkelijk dat de S&P500 Index sinds de jaarwisseling met 15% is gestegen, terwijl de beleidsrente veel minder snel daalt dan verwacht.”

Wessels: “Het hoge aandelenrendement springt er nog een beetje extra uit als je bedenkt dat de Amerikanen in november naar de stembus gaan. Meestal beweegt de aandelenmarkt . Meestal beweegt de aandelenmarkt in de eerste helft van een presidentieel verkiezingsjaar zijwaarts. Het valt me ook op dat er best wat overeenkomsten zijn met 2023. Ook dat was een heel goede periode voor aandelen. Een handjevol grote technologiebedrijven presteert heel sterk, terwijl obligaties juist wat tegenvallen. Onderliggend zijn er echter behoorlijke verschillen. Een jaar geleden bleef de Nasdaq 100 Index de S&P500 Index heel ruim voor. De afgelopen jaarhelft gaan deze indices gelijk op. Financials hebben in tegenstelling tot 2023 juist een goede periode achter de rug op de beurs. En in regionaal opzicht heeft Azië een hele inhaalslag gemaakt.”

Dhoest: “In de Europese technologiesector maken met name de toeleveranciers van de halfgeleidersector een goede periode door. Dat geldt ook voor de banksector. Banken profiteren ervan dat de beleidsrente veel later en minder snel daalt dan verwacht. Hierdoor blijft het verschil tussen de spaarrente die ze uitkeren en de kredietrente die ze ontvangen groot. Ook speelt mee dat de economie goed draait, zodat banken weinig hoeven af te schrijven op hun leningenportefeuille.”

Wessels: “Toch baart het me wat zorgen dat de rally een heel smalle basis heeft. De S&P 500 Equal Weight Index waarin alle bedrijven even zwaar meewegen, staat ongeveer op hetzelfde niveau als eind 2023. Dat geeft wel aan dat het verschil gemaakt wordt door slechts een paar heel grote bedrijven zoals Apple en Nvidia.”

Aben: “Zo vreemd is dat niet als je kijkt naar de kasstromen van deze bedrijven. Daar draait het uiteindelijk om. Er moeten harde euro’s en dollars verdiend worden – en dat doen ze.”

Homan: “De winst van Nvidia is de afgelopen kwartalen zelfs nog een stuk harder omhoog gegaan dan de koers. Het aandeel is dus niet duurder geworden.”

Wessels: “De vijf grootste bedrijven wegen voor 27% mee in de S&P500 Index, de top tien ruim 27%. Als je kijkt naar de winstgevendheid levert de top tien ook een bijdrage van 27%. Dus ondanks dat je kunt discussiëren over de waardering van de grote techbedrijven, zijn ze wel zeer winstgevend.”

Aben: “Momenteel komt de k/w van Amerikaanse aandelen uit op 19 à 20. Dat ligt iets hoger dan het langjarig gemiddelde. Maar het rendement op het eigen vermogen komt uit op meer dan 18%. Dat is veel meer dan de 14% van de afgelopen jaren.”

Wessels: “Je kunt ook op een andere manier naar de waardering kijken. De Shiller k/w is een waarderingsmaatstaf waarbij de koers wordt afgezet tegen de gemiddelde winst over de afgelopen jaren. Deze verhouding staat momenteel op 35. En ook de waardering volgens de methode van Warren Buffett ligt dubbel zo hoog als wat in historisch opzicht gebruikelijk is. Tegelijkertijd is de risicopremie voor aandelen momenteel laag. Je krijgt als belegger in theorie dus onvoldoende compensatie voor het risico dat je neemt. Je kunt dit soort waarderingsmaatstaven niet gebruiken om de markt te timen. Maar tenzij de winsten stevig gaan stijgen, is dit wel een aanwijzing dat de beurskoersen in de komende jaren een flinke stap terug kunnen doen.”

Aben: “Je moet niet vergeten dat de risicopremie voor aandelen in de jaren ’90 lange tijd negatief is geweest. Voor wat betreft het timen van de markt hecht ik weinig waarde aan dit soort waarderingsmodellen.”

Eind vorig jaar heerste er behoorlijk wat scepsis over de optimistische marktverwachtingen voor de groei van de bedrijfswinsten. Wat is er in dat opzicht gebeurd?

Homan: “Dat gaat heel erg de goede kant op. Het is gebruikelijk dat de winstverwachtingen bij de jaarstart heel hoog gespannen zijn, om daarna geleidelijk te dalen. In 2024 is dat precies andersom. Met ons beleggingsbeleid zijn we in februari dan ook overgestapt van een neutraal naar een optimistisch scenario. We houden rekening met een inflatie die wat langere tijd hoog blijft en een economie die goed blijft draaien.”

Aben: “Een beetje inflatie is ook helemaal niet erg voor aandelenbeleggers. Dan heb ik het natuurlijk niet over de zeer hoge inflatie van 2022. Maar een inflatie van 2% of iets meer, geeft bedrijven de ruimte om de verkoopprijzen te verhogen. De hogere omzet sijpelt voor een groot deel door naar de winst. Van het economisch momentum in met name Europa word ik nog niet heel warm. Maar er zit verbetering in en de intenties voor het aannemen van nieuw personeel wijzen erop dat ondernemingen vertrouwen hebben in de economie. Voorlopig lijkt de winstgroei van 4% waar de markt voor dit jaar op rekent niet te hoog gegrepen.”

Wessels: “De winstontwikkeling ziet er op papier goed uit, maar ik maak me toch zorgen over de wijze waarop de winst is verdeeld tussen de verschillende marktsegmenten. De opleving gaat helemaal aan small cap-aandelen voorbij. Meer dan 40% van de ondernemingen in small cap-index Russell 2000 maakt dit jaar zelfs helemaal geen winst. Daar kan je op twee manieren naar kijken. In het optimistische scenario gaan kleinere bedrijven ook meeprofiteren van de goed draaiende economie. Dan krijgt de koersstijging van de afgelopen maanden een bredere basis.

Maar je kunt het ook zien als een waarschuwingssignaal. Want ook bij de rally’s voor de internetcrisis en de coronabubbel bleven small cap-aandelen achter bij de grote bedrijven. Wij houden er overigens wel rekening mee dat de Amerikaanse economie in het tweede halfjaar wat gaat afkoelen. Aan de andere kant zijn we juist wat optimistischer voor Europa en Azië, zodat de wereldeconomie richting het trendmatige groeiniveau beweegt.”

Homan: “Ik ben zelf wat terughoudend om door een bril uit het verleden naar de huidige bullmarkt te kijken. Heel veel correlaties gaan namelijk niet meer op. Bij de huidige rentestand zou de economie bijvoorbeeld nooit zo goed kunnen draaien zoals dat nu gebeurt. En de gedachte dat oplopende geopolitieke spanningen veel invloed hebben op risicovolle activa lijkt ook achterhaald. Ik vind het dan ook niet zo spannend dat small cap-aandelen het afgelopen jaar achterblijven.”

Dhoest: “Er is de afgelopen jaren heel veel geld naar ETF’s gestroomd. Een groot deel van dat vermogen komt terecht bij aandelen met de hoogste beurswaarde. Dit effect zorgt ervoor dat de kloof tussen small- en large caps nu wat groter is dan in het verleden. Ik verwacht dat small cap-aandelen een inhaalslag kunnen maken als de economie redelijk blijft draaien. Maar voor micro cap-aandelen zoals bijvoorbeeld Kendrion is dat een ander verhaal. De handel in dit soort aandelen is opgedroogd. Ons small cap-fonds is om deze reden ook opgeschoven.

In het verleden hanteerden we een bovengrens van €5 mrd. Inmiddels kijken we in dit opzicht naar de Europese MSCI Small Cap Index. De grootste ondernemingen daarin hebben een beurswaarde van €6 à €7 mrd. En qua ondergrens kiezen we geen positie bij een marktkapitalisatie van minder dan €500 mln. Want bij kleinere aandelen is het gebrek aan liquiditeit echt een drama. Dat is voor een deel het gevolg van de opkomst van ETF’s. Ook speelt mee dat er door nieuwe regelgeving enkele jaren geleden aparte prijskaartjes zijn komen te hangen aan advies en transacties. Hierdoor is het voor brokers minder interessant om kleine aandelen door analisten te laten volgen.”

Behalve met de strijd tussen Joe Biden en Donald Trump voor het Amerikaanse presidentschap, krijgen aandelenmarkten straks ook te maken met Franse parlementsverkiezingen. Hoe moeten beleggers daarmee omgaan?

Homan: “In de Verenigde Staten kunnen verschillende dingen gebeuren. Als Trump de verkiezingen wint, zal hij de belastingen gaan verlagen. Hierdoor neemt de staatsschuld verder toe en loopt de inflatie op. Dan zal de lange rente omhoog gaan. Maar als belegger moet je je vooral niet blind staren op de verkiezingen. Je ziet heel vaak dat de onzekerheid in de aanloop naar de stembusgang toeneemt. Zodra de uitslag bekend is, volgt echter vaak een opluchtingsrally omdat er een belangrijke factor van onzekerheid is weggevallen. In mijn ogen zijn de Franse verkiezingen ook een non-event. Ik vind de reactie op de Franse beurs overdreven. Het komt niet vaak voor dat binnen Europa één land op de financiële markten zo sterk afwijkt.”

Wessels: “Op termijn kan een zege van Marine Le Pen en het Rassemblement National wel degelijk gevolgen hebben. Je moet niet vergeten dat Italië in Giorgia Meloni een soortgelijke premier heeft, terwijl ook in een aantal andere landen dit soort partijen aan de macht zijn. Dat blok kan na de Franse verkiezingen zo groot worden dat ze echt invloed krijgen op het Europese beleid.”

Aben: “Als je kijkt naar de manier waarop het Franse parlement wordt samengesteld, moet het wel heel raar lopen als Le Pen een absolute meerderheid haalt. En als dat al gebeurt, is de kans heel groot dat financiële markten het parlement razendsnel terugfluiten als de Franse staatsfinanciën dreigen te ontsporen. Kijk bijvoorbeeld maar wat er in september 2022 gebeurde toen de Britse staatsschuld sterk dreigde op te lopen door nieuwe plannen van premier Liz Truss. De obligatierente schoot zo hard omhoog dat Truss haar plannen heel snel weer moest inslikken.

Wat betreft de verkiezingen wordt de soep dan ook niet zo heet gegeten als die wordt opgediend. Het wordt een ander verhaal wanneer een serie gebeurtenissen elkaar opvolgt die geleidelijk aan invloed heeft op het economisch klimaat. Denk bijvoorbeeld aan de brexit, de verkiezingszege van Trump in 2016, de pandemie, oorlog in Oekraïne en de energiecrisis. Daar moet je als belegger wel wat mee. Als je nu kijkt is de economische groei weliswaar wat lager en de rente wat hoger. Maar als zowel de rente als inflatie wat hoger zijn, is de reële rente weer heel laag. En er zijn allerlei ondernemingen die in dat klimaat goed uit de voeten kunnen. Voor beleggers draait het dus vooral om het vinden van de goede bedrijven.”

In andere woorden: met een goede aandelenselectie kan je meer dan ooit het verschil maken?

Homan: “Absoluut. De onderlinge verschillen op aandelenmarkten zijn groter dan ooit. En in het huidige klimaat hoef je je niet in bochten te wringen om het verschil te maken. Afgezien van Tesla hebben we met onze portefeuilles een grotere positie dan de benchmark in de Magnificent Seven. Het zijn gewoon de beste bedrijven.”

Dhoest: “Voor beheerders van actieve fondsen is het echter heel lastig om een bepaalde benchmark voor te blijven. Ze moeten namelijk wel eerst de beheerkosten terugverdienen. Er valt ook wat te zeggen voor passief beleggen. Maar als toetje maak je dan het verschil met een paar actieve aandelen of fondsen.”

We spreken voornamelijk over de aandelenmarkten, maar wordt het inmiddels niet tijd om ook weer eens naar obligaties te kijken?

Homan: “Op zich wel, want de reële rente is weer positief. Dit betekent dat de rentevergoeding hoger ligt dan de inflatie. Toch hebben wij een onderwogen positie in obligaties. Dat komt niet omdat we negatief zijn voor deze beleggingscategorie, maar omdat we liever aandelen hebben. Want wat betreft koerswinst hoeven beleggers voorlopig niet veel van obligaties te verwachten. De renteverlagingen die de centrale banken de komende tijd gaan doorvoeren, zijn namelijk al lang en breed in de koersen verwerkt.”

Dhoest: “Als vermogensbeheerder hebben we een relatief heel grote positie in Amerikaanse aandelen. En binnen Europa gaat de voorkeur uit naar toeleveranciers van de halfgeleiderindustrie zoals ASMI en Besi. Met mijn eigen small cap-fonds heb ik de positie in ASMI zelfs al af moeten bouwen omdat de weging groter was dan 10%. Net als auto-importeur D’Ieteren en ASR zijn dit eigenlijk geen small cap-aandelen meer. Maar we waren er al in belegd toen ze promoveerden naar het midcap-segment en daarom mogen we ze in portefeuille houden.

Aan de andere kant hebben halfgeleideraandelen die gelinkt zijn aan autofabrikanten en industriebedrijven – zoals Melexis en X-FAB – het de afgelopen tijd juist minder goed gedaan. Dat komt vooral omdat de covid-impuls is uitgewerkt. Tijdens de pandemie hebben veel klanten uit vrees voor leveringsproblemen contracten afgesloten tegen hoge prijzen. Maar inmiddels zijn de voorraden weer aangevuld en hebben halfgeleiderproducenten wat minder prijskracht. Ook speelt mee dat de Europese auto-industrie het lastig heeft met de omslag naar elektrisch rijden.”

Aandelenmarkten hebben een mooie periode achter de rug. Wat zouden beleggers moeten doen die nu toch even het risico wat willen terugschroeven, zonder meteen uit de markt te stappen?

Wessels: “Dat kan bijvoorbeeld door winst te nemen op technologieaandelen waarvan de koersen wel heel snel zijn gestegen. Wij hebben de weging van de IT-sector verlaagd van overwogen naar neutraal.”

Homan: “Je zou wat meer kunnen beleggen in marktsegmenten die buiten beeld zijn gebleven tijdens de rally. Zoals small cap-, dividend- en waardeaandelen. In 2022 had die strategie goed gewerkt.”

Aben: “Of je zou kunnen kijken naar vastgoedaandelen. Ondanks dat de rente niet verder gaat stijgen, tekent zich in het vastgoedsegment nog geen herstel af. En als de economie een wat lastigere tijd doormaakt, gaat de rente snel omlaag. En dat is historisch gezien heel gunstig voor vastgoedaandelen.”